华帝股份(002035)收入承压，维持毛利率提升，净利润+15%

步步为赢

　　以零售为导向，提升整体净利润水平，维持“买入”评级
　　华帝股份(002035)披露2019年半年报，2019H1实现营业收入29.30亿元，同比-7.68%，归母净利润3.95亿元，同比+15.32%，符合预期。公司以终端零售为导向，推动自上而下变革，销售渠道扁平化，更多介入零售营销，销售费用率及毛利率均有提升。我们认为公司逆行业周期调整，有望提升终端竞争力，在未来厨电需求回暖时，或拥有更大的收入及利润增长弹性。我们预计公司2019-2021年EPS为0.86、1.02、1.23元，维持公司“买入”评级。
　　内销看新品，渠道看电商拉动增长
　　公司2019H1实现营业收入29.30亿元，同比-7.68%。其中，2019Q2营业收入15.99亿元，同比-8.61%。传统产品中，油烟机收入11.43亿元，同比-6.80%，灶具收入7.47亿元，同比-10.83%，燃气热水器收入5.29亿元，同比-13.31%。重点推广厨房新品，洗碗机、蒸烤一体机分别实现收入0.39、0.54亿元，分别同比+84.91%、+573.54%。分渠道来看，预计线下渠道收入依然下滑，电商收入8.30亿元，同比+4.08%。工程渠道收入0.90亿元，同比-44.85%。另外，公司旗下百得品牌实现收入7.42亿元，同比-7.63%。
　　电商占比提升、零售导向转型与成本回落，带动毛利率上行
　　公司2019H1整体毛利率为49.92%，同比+3.37PCT。其中，2019Q2毛利率为51.471，同比+3.90PCT。我们认为公司毛利率优化主要来自于：一方面，电商收入占比达到28.68%（较年初提升1.87PCT），分享更高毛利率水平；另一方面，积极向零售导向转型，重新划分渠道利益；同时，原材料价格回落也有较大贡献。
　　面临行业下行压力，公司积极调整，销售、管理、研发费用率均有增长
　　2018年以来公司面临厨电需求下行压力，通过终端改造提速，同时维持促销推广、推动销售层级扁平化与建材及工程渠道拓展，提升零售能力，导致2019H1门店支持摊销费用增加，2019H1销售费用率为27.43%，同比+1.44PCT。公司管理费用率为3.52%，同比+0.42PCT。同时公司加速新产品、新技术储备，稳固产品竞争力，研发费用率为3.70%，同比+0.78PCT。财务费用为-0.27亿元，基本维持稳定。综上2019H1公司实现归母净利润3.95亿元，同比+15.32%，净利润率为13.48%，同比+2.69PCT。
　　内销市场加速零售转型，地产恢复预期提升，看好收入及净利润弹性
　　我们维持2019-2021年EPS为0.86、1.02、1.23元预测，截止2019年8月28日，可比公司2019年平均PE18.85x，对比行业基准，公司逆势加速零售转型，夯实终端竞争力，毛利率与净利润率已经呈现出改善迹象。国家统计局数据，7月住宅销售面积同比+3.4%，增速环比+5.2PCT，地产恢复预期提升，公司或能分享更大收入及净利润增长弹性。认可给予公司2019年18-20xPE，对应目标价格15.48~17.20元，维持“买入”评级
　　风险提示：厨电市场竞争加剧。原材料价格不利波动。地产周期影响大于预期。

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