视源股份(002841)交互智能平板龙头，长期成长动力十足

步步为赢

　　经营效率优越，打造产业链最强话语权。视源股份(002841)以显示板卡业务起家，目前已经成长为显示板卡和智能交互平板双行业龙头公司。与传统电子工厂不同，视源以产品研发和销售为主，牢牢占据微笑曲线两端，生产则全部外包。公司坚持零应收政策，在上下游占据绝对话语权。视源凭借占据上下游账款，提高了自身经营杠杆，再加上较高的资产周转率，公司加权ROE一直保持在30%以上的。视源近五年营收复合增速为40.9%，扣非净利润复合增速为44.1%，均保持高速增长。人均创收、创利、薪酬也大幅领先同行。公司股权激励充分，创新能力极强。
　　显示板卡结构升级，带动板卡业务持续增长。智能电视带动下，视源智能板卡出货量快速增长，且智能板卡单价是非智能的2-3倍，结构升级带动板卡业务营收快速增长。2018年视源显示板卡业务营收86.31亿元，同比增长57%，市场份额提升至35.8%。公司当前智能板卡出货量仍低于非智能板卡，未来至少仍有一倍替换空间。另一方面，上游原材料价格下降有助于业务毛利率回升；视源加大投资，进一步拓展白电产业部件业务，未来增长可期。
　　教育平板进入更换周期，信息化业务仍有广阔空间。视源推出希沃品牌，已经连续多年成为教育平板第一，市占率达到36.5%，高于第二和第三名总和。随着当前渗透率的提升，平板增速预计放缓。但是政府对教育信息化投入仍是刚性，信息化经费占整个教育经费不低于8%，整个市场大约在3000亿左右。随着教育信息化2.0政策的推动，行业景气度依然持续，软件将成为重点。希沃积极布局软件相关产品，加深自身壁垒的同时，也有望再迎来一波新增长。
　　会议平板市场渗透率低，爆发增长已经显现。国内会议室数量大约在2000万间左右，市场空间远大于教育市场。会议平板已逐步形成对传统投影仪、电子白板的替代，但渗透率目前测算只有1%。据统计2018年中国商用平板销量25.4万台，同比增长151%；销售额54.8亿元，同比增长167%，呈现爆发态势。视源推出的MAXHUB依然排名榜首，2018销售额市占率达到25.4%，也是第二和第三名份额的总和。MAXHUB再次验证公司创新能力，有望复制希沃增长逻辑。万屏时代下，智能交互平板在酒店、零售等多个行业还有应用，衍生空间广阔。
　　首次覆盖视源股份，给与增持评级。基于智能板卡持续替换、教育信息化继续深耕、会议平板快速扩张的假设，我们看好公司在万屏时代的长期成长。我们预计公司2019-21年收入为213.87、260.29、312.31亿元，净利润为13.09、17.41、22.78亿元，对应EPS为2.00、2.65、3.47元，当前对应股价19-21年估值为37.2倍、28.1倍、21.1倍。考虑到视源市场空间广阔、竞争格局优越的因素，以及历史估值中枢在44倍左右，我们认为公司合理估值水平为2019年对应42-44倍，对应股价区间为84-88元，首次覆盖，给与增持评级。

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