康龙化成(300759)一体化CRO+CMO平台，业务协同促进空间拓展

步步为赢

　　事件4月18日，康龙化成(300759)发布2018年年度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为29.08、3.39、3.26亿元，分别同比增长26.77%、46.94%和48.88%，实现EPS为0.57元/股。
　　公司发布2018年年度分红预案，拟每10股派1.10元。
　　简评
　　整体业绩持续增长，期间费用率良性波动
　　整体业绩以及盈利能力持续上涨。2018年公司在深耕国际市场的同时继续拓展国内业务，整体营收水平持续增加，增长26.77%。利润端增长高于收入水平，归母净利润增幅47%，增速较上年有所提升，公司盈利能力依旧强劲。公司毛利率水平较上一年基本持平，经营活动现金流同比增长33.51%，基本和营收增长相似。
　　期间费用控制良好，正常区间波动。费用方面，公司销售（5466万，+15.89%）、管理（3.91亿，+20.17%）、研发（3161万，+39.82%）、财务（4265万，-55.44%）费用率分别为1.88%、13.44%、1.09%、1.47%，相较2017年分别改变-0.18、-0.74、0.10、-2.71个百分点。公司期间费用整齐呈下降趋势，期间费用率管理良好。由于公司逐渐加重研发投入，研发费用率有所增长，有利于公司结构优化和未来发展。
　　境内外业务继续增加，国内收入增长迅速。康龙化成作为一家立足中国、服务全球的全流程一体化CRO+CMO公司，境外业务目前仍是营收主要来源，2018年，公司境内外业务规模均有所增长，2018年国外、国内收入分别增长24.56%和50.73%，受益于国内新药研发市场的快速增长，康龙化成国内收入增长迅速。
　　研发投入继续加大，为后续业务能力提升提供保证。公司研发能力较强，2018年研发人员人数达到5122人，相较2017年增长918人，占全部员工人数的83%。康龙化成目前重点投入了DNA编码化合物库、新的合成化学技术（包括光化学、流动化学、生物催化等新反应技术等）以及新的药物机理研究和动物模型构建等研发项目，为后续业务拓展和能力增强奠定了基础。
　　一体化服务战略继续推进，协同效应效果显著
　　技术服务平台建设完善，客户粘性较强。全流程一体化服务是公司重要的战略部署，2018年公司平台进一步完善，服务规模继续增加。跨越药物发现、药物开发两个阶段，公司已经拥有一些列先进完善的服务平台，包括：经过NMPA、FDA和OECD三重GLP认证的药物安全评价服务平台；化学及药物工艺开发服务平台；GMP化学原料药及药物制剂生产服务平台；完整的放射性标记代谢物合成、分析技术及临床实验服务平台以及96个床位的独立早期临床研发中心。2018年，以这一战略为依托公司服务客户数量合计超过800家。
　　业务协同能力强，上下游业务导流效应好。全流程一体化研发服务模式能够实现无缝衔接各研发环节，大大提高了研发效率。根据公司年报数据，2018年①药物发现阶段的体内外生物科学83%的收入来源于与实验室化学的协同效应；②77%的CMC收入来源于与药物发现服务（实验室化学和生物科学）的协同效应；③为临床批件申请（IND）进行的药物安全性评价实验中有60%的API工作由公司CMC部门完成。由于协同效应的存在，公司各个环节得以优势互补，这一独特的经营模式将为公司未来营造更加有利的经营模式。
　　一体化全流程平台，未来仍有较大拓展空间。公司业务覆盖全面，是国内领先的一体化CRO平台，规模和技术实力均在行业内具备领先优势。公司目前业务仍以实验室化学为主，后续在临床CRO、CMC甚至大分子领域仍有较大发展空间。公司的全流程一体化服务平台是深度整合的全流程一体化，药物研发相关所有的服务均在一个平台上进行，药物发现、药物开发等服务环节内部得以打通，协同能力较强，后续有望通过对新业务的导流实现业绩提升盈利预测及投资评级
　　我们预计2019-2021年康龙化成实现归母净利润4.75、6.40、8.50亿元，分别同比增长39.9%、34.8%和32.9%，对应当前PE分别为47、35、26倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　公司在手订单增长低于预期；国内新药研发投入下降；市场竞争激烈。

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