亚夏汽车(002607)公考龙头借壳上市，中公教育剑指何方

步步为赢

　　职教龙头拟借壳上市。亚夏汽车(002607)拟重组中公教育，交易完成后，亚夏汽车将持有中公教育100%股权，亚夏汽车控股股东、实际控制人变为李永新和鲁忠芳。本次交易已获证监会批文。2015-2017年及2018年1-9月,中公教育收入各20.76亿元、25.84亿元（+25%）、40.31亿元（+56%）、41.70亿元，归属净利各1.61亿元、3.27亿元（+103%）、5.25亿元（+61%）、5.41亿元。
　　行业空间及竞争格局。公务员、教师资格及事业单位招录培训2017年市场规模各99亿元、157亿元、108亿元，预计2018-22年CAGR均超14%。行业呈双寡头格局，集中度有提升空间。我们测算：①公务员招录培训市占率：中公教育，华图教育各21%、12%。②“公务员+事业单位+教师招录”培训市占率：中公教育、华图教育各9%、5%。③公务员参培人数渗透率：中公教育及华图教育各7%、5%。
　　成长。①渠道：619个直营分支机构，构建庞大教学网络。②横向扩品类：公务员序列运营经验成功复制至新产品。公务员序列收入2015-17年各13.41亿元、15.30亿元、20.66亿元，占面授培训收入比由2015年67%降至2017年55%，2017年事业单位序列收入5.69亿元（+91%），教师序列收入6.70亿元（+100%），综合序列收入4.43亿元（+86%）。③纵向打通空间限制：精细化运营提升用户粘性，线上业务爆发。2015-17年线上培训收入各0.58亿元、1.79亿元（+209%）、2.81亿元（+57%）。④提价：协议班提升ARPU,“保过班”退费率低。2017年协议班收入29.29亿元（+96%），占总收入72.66%（同比增15个bp），2015-17年退费金额不高于总收入的1.5%。
　　效率。①毛利率：预计随产品研发&教学成熟度提升，学员人数增加，其他面授培训毛利率有望上升；2018年中公教育投入使用“双师系统”，有望降低成本；②销售费用：2015-17年，市场推广费占收入比逐年下降，口碑效应形成；③管理：重视人才，管理费用中的员工薪酬部分占收入比远高于华图教育。2015年-17年，中公教育人效各24.43万元/人、23.77万元/人、21.13万元/人，利效各1.86万元/人、2.84万元/人、2.60万元/人，均低于华图教育，具提升空间。
　　盈利预测与建议。不考虑重组，我们预计亚夏汽车2018-20年归属净利各7988万元、9569万元、11325万元。假设中公教育于2018年12月完成资产过户，2019年全年并表，保守预计亚夏汽车2019-2020净利润各12.46亿元、16.23亿元，对应预测EPS各0.23元、0.29元，对应12月11日收盘价（7.44元）PE各32X、26X。考虑到交易尚未最终完成，基于谨慎考虑，首次覆盖给予公司无评级。
　　风险提示。未能实现承诺业绩的风险、政策风险、经营场所不确定风险、人力短缺及流失的风险、税收优惠风险。

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