招商银行（600036）：零售标杆，强者恒强

股票王

        投资要点

        推荐逻辑：1、公司是零售银行标杆，在客群规模和质量上具有先发优势，并通过对批发客户分层和聚焦，形成负债端低成本护城河，2020H1存款成本率1.61%，仅略高于建行和农行。2、公司零售客户规模不断扩张，截止2020Q3零售客户数达1.55亿户，较上年末增长7.6%，AUM余额达8.6万亿，较上年末增长15.2%，高净值金葵花和私人银行账户数量、AUM增速超过总体，零售客群仍在良性成长，带动了信用卡和中间业务稳健增长；3、公司在推进业务改革方面始终走在行业前列，目前公司不断推动零售金融3.0数字化转型，科技赋能线上服务的开展和优化，公司有望持续巩固和扩大差异化领先优势。

        聚焦客户分层策略，打造低成本竞争优势。公司负债端的成本优势非常牢固，批发业务聚焦客户分层经营策略，零售业务进行客户导流和交叉销售，从而培育优质的客群基础及客户粘性，公司存款占比长期稳定70%以上，存款中活期存款占比常年维持50%以上，存款成本与国有行相当。

        零售业务做精做强，拉动业绩高质量增长。公司在零售业务上具有先发优势，零售客户规模及AUM持续增长，在做大零售客群的同时深度服务高净值战略客户，金葵花客户、私人银行客户数量及管理总资产（AUM）连年攀升，零售业务成为拉动业绩增长的主要动力，同时招行不断丰富中间业务布局，加快打造线上化经营能力，稳步实现非利息收入的稳健增长。

        资产结构良性成长，打造风控护城河。高比例的零售业务为公司形成了天然的风控护城河，公司聚焦优质的行业、区域、项目和客户，持续优化风险资产组合配置，不良贷款余额和不良率持续双降。2020年受新冠疫情影响，银行资产质量普遍受到冲击，公司坚持从严资产分类，充分暴露风险的管理策略，大幅计提拨备夯实基础，同时增加不良资产处理力度，前三季度，不良贷款率1.13%，较上年末下降3bp，抗风险能力显著。

        科技赋能，持续推进数字化转型。招商银行持续推动零售金融3.0数字化转型，不断加大信息科技投入力度，2020年上半年信息科技投入达39.22亿元，同比增长7.95%。两大App构建起“核心金融场景+生活场景”的APP泛金融生态圈，通过MAU与AUM相互融合，先扩大外延全力获客，再发展客户提高留存率，为客户提供全方位一站式的便捷金融服务，进而实现流量变现。凭借领先的数字化优势，公司有望持续巩固和扩大差异化领先优势。

        盈利预测与投资建议：公司是零售银行的标杆，是业务转型的先行者，公司具有明显的成本、风控、技术优势，在面对疫情和经济周期下行压力下，具有更强的业绩韧性和抗风险能力。预计公司2020-2022年EPS分别为3.68元、4.09元和4.57元，BVPS分别为25.37元、28.33元和31.65元，对应的PE分别为11.12X、9.74X和8.65X，对应的PB分别为1.7X、1.52X和1.36X。考虑到公司是银行业优质资产，应该享受估值溢价，给予公司2021年1.85X目标PB，目标价52.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。

        风险提示：经济周期下行、新冠疫情持续或使公司资产质量恶化，监管政策或趋严，利率或下行导致息差超预期收窄等。

czy112

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