广汽集团(601238)动态点评：自主复苏叠加日系强势，攻守兼备回暖在即

步步为赢

　　传祺由盛转衰，经营转机正在出现。广汽集团(601238)乘用车的自主研发起步较早且定位中高端，生产管理方式深度借鉴广本广丰，2016年在爆款车型GS4带动下迅速跻身准一线自主行列。从2017年下半年开始，随着自主品牌的购置税和SUV双重红利褪去，叠加自身动力总成的质量问题，传祺品牌销量进入长达两年的下行周期。我们认为，随着2019年中期的人事换帅完成，传祺的经营转机正在出现，GS4开始谷底重生，Aion车系在电动车行业黎明前的黑暗期率先突围。我们预计，广汽乘用车将从2020年开始不断兑现销量拐点（单月回到5万辆以上），而自主2019年营业亏损在10亿元左右（对应销量38.4万辆/BEV约3.5万辆），2022年广汽自主销量预估增长到60万辆（BEV约12万辆），可带动毛利率修复到17%-18%区间，自主实现营业利润10亿元以上。
　　广丰“高标准+高效率”，日系头牌迈向新时代。高标准体现在TNGA架构诸车型上市以来，已在合资同业中树立了外观设计（年轻化）、主被动安全装备（低门槛标配）和驾乘品质（轻量化车身+精密化底盘）的新标杆，快速补齐了丰田过去的相对短板。高效率是丰田一直以来的品牌符号，动力总成从容安心，消费者在代步要求得到满足的同时也不必为燃油经济性忧虑，THS-Ⅱ和双擎E+技术的加入有助提升平均ASP，预计电气化车型未来三年占比提升到25%以上。预计广汽丰田的2019-2022销量分别为68.8万辆、83万辆、92万辆和105万辆。
　　广本“双子星”战略普及，长期受益高保值率。从本质上讲，“双子星”战略暨同门错位竞争，均是强势品牌对现有产品矩阵的补充和巩固。本田中国具备较强的产品力，再加之极强的运营能力，我们对CR-V和后续CIVIC孪生车型的销量前景持乐观态度。此外，高品质带来高保值率，已成为日系尤其是本田在非首购占比下降时代的强力标签。根据中汽金调研统计，广本四大主力车型雅阁（65%）、飞度（68%）、凌派（59%）和缤智（60%）分列各细分市场三年保值率的第一、第一、第八和第二。预计广汽本田的2019-2022销量分别为77万辆、88万辆、90万辆和102万辆。
　　广菲克与广三边际改善，助力业绩回升。其中，广汽菲亚特克莱斯勒通过产品谱系重塑和品牌运营调整，努力在2022年重回15万辆以上的销量（2019年预计为7.1万辆），2021年下有望提前扭亏（2019年预计权益亏损7.1亿元）；广汽三菱，五年进攻战略下的本土化研发和海外车型引进仍有空间，预计其销量增速低谷已过，2020到2022年产品矩阵扩散带动销量增长到18万辆（2019年预计13万辆）。
　　乘用车行业温和复苏，广汽集团攻守兼备。乘用车行业自2019年Q3开启温和复苏周期，11月首次出现生产端转正拐点，广汽集团旗下的自主业务转机已现，未来有望再呈现进攻弹性；两田竞争优势明显，即使行业较差也能体现盈利韧性。我们认为，公司是乘用车行业中期拐点来临前最佳投资标的之一。预计广汽集团2019-2021年归母净利润分别为75亿元、108亿元、131亿元，当前A/H合计市值1090亿元，PE估值处于底部区间，建议积极关注。
　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级预计公司2019/2020/2021年EPS为0.73/1.05/1.28元，对应当前股价PE分别为16/11/9倍，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：日系车型销量不及预期；传祺复苏程度弱于预期；乘用车市场竞争加剧。

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czy112

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