广汽集团(601238)自主品牌盈利承压，日系合资企业贡献稳定投资收益

步步为赢

　　受主动去库存影响上半年业绩同比降29%，合资企业投资收益同比微降
　　根据财报，广汽集团(601238)上半年实现营收283.5亿元，同比下降23.8%，归母净利润49.2亿元，同比下降28.9%，合营联营企业投资收益48.7亿元，同比微降1.6%；其中Q2实现营收139.8亿元，同比下降21.2%，归母净利润21.4亿元，同比下降29.4%，合营联营企业投资收益23.2亿元，同比下降7.6%。根据财报披露，上半年公司广本广丰盈利增加，广菲克、广三菱盈利减少。
　　降价促销致毛利率大幅下降，销售费用管控加强。公司上半年毛利率9.1%，同比下降13.2pct，其中Q2毛利率5.8%，同环比均下降明显，主要受降价促销影响，体现在两个方面：一是18年下半年主力车型官降，二是19年上半年国五车型降价促销。费用率方面，上半年公司销售/管理（含研发）/财务费用率分别为6.1%/7.2%/0.2%，其中销售费用率同比下降约1.7pct，主要与物流费等随业务量下降相应减少及广宣费节减所致，管理/财务费用率有所上升。
　　自主品牌盈利仍有待恢复，日系合资企业仍表现不错
　　公司上半年营收业绩同比下降主要受自主品牌广汽乘用车销量下滑影响，根据产销快报，上半年广汽乘用车累计批发销量18.7万辆，同比下降30.3%，在促销去库存带动下上半年广汽乘用车终端销量同比增长2.1%。公司管理层组织机构改革重点强化自主品牌经营效率，更好发挥协同效应。合资企业广本、广丰销量增长稳定性高，仍然是公司投资收益的主要贡献点，上半年广本、广丰分别累计批发销量39.4万辆、31.1万辆，同比增长16.4%、21.9%；上半年广本、广丰实现营收519.0亿元、448.8亿元，分别同比增长15.3%、20.6%。
　　投资建议
　　公司主力合资品牌增长稳定性高，持续贡献投资收益，自主品牌短期业绩承压，伴随产能和新车型逐步投放，未来盈利能力有望恢复。我们预计公司19-21年EPS为0.86/0.98/1.10元/股，当前股价对应A股PE为13.7/11.9/10.6倍。结合公司历史估值水平，我们给予A股2020年13倍PE，合理价值为12.7元人民币/股；考虑A/H股溢价情况，给予H股9倍PE，合理价值为9.6港元/股，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示
　　汽车行业景气下降；乘用车行业竞争加剧；公司新车销量不及预期。

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czy112

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