广联达(002410)三表健康，施工高增

步步为赢

　　公告：广联达(002410)公布2019H1中报，报告期内，公司实现营业总收入13.80亿元，同比增长28.72%；实现营业利润1.28亿元，同比下降19.89%；实现归属于上市公司股东的净利润0.90亿元，同比下降39.13%。若将云预收的影响因素进行还原，则还原后的营业总收入约为16.38亿元，同口径同比增长36.70%，还原后的归属于上市公司股东的净利润约为3.22亿元，同口径同比增长23.46%。半年报业绩符合预期
　　造价施工仍是增长核心驱动力，还原总收入同比增长36.70%。其中，造价业务表观收入9.68亿元（yoy+28.31%，其中云收入3.71亿元，同比增长197%，占造价收入38%），云相关预收款增加2.58亿元（2018H1云相关预收款增加1.26亿元，yoy+104.76%），还原后造价业务收入12.26亿元，同比增加39.32%；施工业务收入2.90亿元，同比增长33.07%。另外，海外业务/其他业务分别增长9.02%/13.34%。
　　利润增速弱于收入增速，主要因为股权激励影响与人员扩张。2018年10月，广联达向激励对象首次授予股票期权与限制性股票，2018~2021年相关费用确认列式如下，其中2018年费用在Q4确认，2019年5309万元均匀分摊在4个季度确认，上半年影响利润约2650万元（若排除股权激励影响，还原利润增长约为34%）。根据2018年底数据，公司员工总数达到6244人，同比增长20%（增量主要为销售人员和技术人员）。
　　人员扩张也影响到现金流量表。不考虑资本化，公司2019Q1/Q2薪酬分别增长41%/33.39%，主要因为公司施工业务仍处于用户培育期，产品线打通与智慧公司平台打造所需的研发人员拓张。
　　资产负债表总体健康，应收款/存货大幅增加为季节性原因，预收款排除云影响Q2仍高增27.15%。应收款2019Q1/Q2分别较期初增加35.84%/41.96%，存货2019Q1/Q2分别增加61.11%/100%，均为季节性原因（可参考2017/2018同期情况），且应收款周转率/存货周转率仍健康。预收款Q2同比增长67.25%，为公司产品议价能力体现，若排除云相关预收款影响，同口径下Q2单季度仍高增27.14%。
　　半年报业绩符合预期，考虑未来云化转型带来经营性现金流的稳定增长以及施工业务的全面复苏，继续维持“买入”评级。云化的持续转型、BIM需求不断增加和建筑全周期拓展是公司中期成长的核心驱动力，考虑云化收入部分计入预收账款影响表观利润，维持盈利预测不变，预计2019-2021年收入为36.36、45.28和60.19亿元，预计2019-2021年净利润为3.94、5.39、8.77亿元，维持“买入”评级。

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