药明康德(603259)深度报告：医药外包龙头从β到α的路径展望

步步为赢

　　本报告试图解决：从哪些角度评估药明康德(603259)未来的市场空间？
　　医药外包这种项目制产业的空间评估，特别是龙头公司的空间评估一直是投资者关注的重点和难点，本篇报告创新性的从以下角度去评估，希望对投资者理解医药研发外包行业及龙头公司药明康德的市场空间，有更多的助益：
　　1）医药外包行业的发展空间，不仅仅关注研发投入，更应该关注投融资及行业渗透率，特别是在目前研发投入主体逐步发生结构性变化的背景下。
　　2）我们创新性把医药研发外包和广告公司进行比较，我们认为产业集中度有望进一步提高、商业模式（和咨询公司的整合）、新的长尾客户拓展都可能进一步提升龙头公司的竞争力及天花板。
　　3）回顾药明康德发展的20年历史，探讨公司在以上路径拓展方面的管理基础如何？
　　4）详细拆分了目前公司核心业务，并首次提出：发现业务为入口，DDSU、CDMO提供增量，临床业务打开长期天花板的判断。
　　行业逻辑：需求持续+渗透率提升，奠定好赛道（β）基础
　　1）需求端持续，新药研发投入有望加速。从需求端看，医药研发外包是一个成长性而非周期性行业，其景气度与全球医药研发投入景气度正相关，基于全球现有研发管线和成功率，我们预测未来3年，全球新药研发投入金额有望保持5%以上的年复合增长率，超过1860亿美元。
　　2）影响景气度的另外两个维度：投融资和渗透率。全球医药CRO的收入同比增速与美国生命科学投融资的增速以及美国GDP的增速也表现出同向波动。同时，我们发现一个趋势：研发投入增长结构发生变化，小型药企成为重要驱动力，我们假设渗透率仍然以每年2%的速度提高，仍然能对CRO贡献每年超过4%的收入增速。
　　3）创新思考角度：对标广告公司，看医药CRO产业的发展路径。我们认为CRO公司和广告公司具有较高的可类比性：a）都与PE/VC、宏观经济高度相关；b）为客户提供个性化服务，都是项目制公司，规模效应不明显；c）下游客户结构相对分散。据此，我们对CRO行业未来的发展路径进行了推测：a）CRO行业集中度持续提高；b）CRO公司与咨询公司结合更紧密（例如IQVIA），数字商业化；c）长尾客户资源可能重塑CRO行业竞争格局。
　　公司逻辑：优秀的管理基础，奠定路径拓展基础（α）
　　1）中国的工程师红利，人才基础是药明康德自身走出α的基础。我们发现1998年高校扩招以来，中国爆发增长的高素质化学人才，为以早期发现服务为主的CRO产业提供了人才基础。
　　2）我们对药明康德过去20年的发展历程分析，看到公司在员工、客户两方面体现的管理能力。比如：a）客户留存率高，TOP10集中度持续降低；b）成熟的培训体系，确保人员保持20%左右的复合增速；c）核心管理团队的稳定，确保了整体新业务拓展的管理基础；d）优秀的整合能力，体现了公司新业务拓展方面的能力（从商誉的情况可以印证）。另外，公司在大数据、AI技术领域的持续拓展、长尾战略的提出，也符合我们对优秀CRO发展的预期。
　　盈利预测与投资建议
　　基于公司核心业务板块的分析，我们预计2019-2021年EPS分别为1.38、1.63、1.95元，按2019年7月18日收盘价对应2019年47倍PE，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，我们给予其2019年50-55倍PE，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险；各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险；汇兑风险。

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