中国重汽(000951)治理成效初步验证，看高后续改革进程

步步为赢

　　事件：中国重汽(000951)公布2019年一季报。实现营业收入115.3亿元，同比增长24.8%；归母净利润3.1亿元，同比增长60.5%。
　　公司营收增速超行业水平，二季度销量预期向好。2019Q1重卡行业销量32.5万台，同比增长0.7%。公司营收同比增长24.8%，创一季度历史最高记录，远超行业增长水平。表明在行业景气高位，公司产品从量价到结构保持了领先行业的良好态势。随着春节后停产复工，3月份宏观经济数据转好带动重卡行业销量增长，而从历史规律看2季度是工程车带动的重卡销售传统旺季，叠加2019年7月份部分地区开始实施国六带动的抢装行情，二季度重卡需求端整体无虞，大概率打破同比下滑的预期。
　　成本端改善验证治理成效，未来边际改善仍将继续。19Q1公司综合毛利率为9.5%，同比提升0.6个百分点，季度环比提升2个百分点，比2018年整体水平高出0.7个百分点。费用率水平稳中有降，销售费用、管理费用、财务费用同比分别变动-0.2、-0.9、-0.2个百分点，最终净利润率实现3.6%，超过过去十年任何一年的历史同期水平。改善的核心驱动力源自19年以来，重汽集团明确打造世界一流商用车企业的战略目标，自上而下全方位推进经营治理的改革。一季度财务指标全面向好验证了公司在成本端通过供应链体系调整，降本提效取得了较好的效果。我们认为，一方面伴随4月22日公司层面人事安排落地，后续将在各部门间市场化管理考核办法、产品布局优化、结构治理等更多环节深化改革步伐，治理改善程度较一季度有望继续扩大；另一方面进入Q2以后公司销量和收入还将向上步入全年环比高位，未来公司边际提升的空间还将继续释放。
　　经营状况稳健，财务指标向好。公司应收款和存货，继2018年底清收释放后，分别保持在55亿元和60.5亿元的较低区间，占资产比分别为21.9%、24.1%，从绝对值和比例看均明显好于2018年Q1同期136亿元和94.4亿元；48%、33.3%的水平，2018年公司全年应收账款坏账计提减值达2.7亿元，未来该部分压力预计有望得到缓解。2019Q1销售所得现金/营收达到95.8%，反映公司目前销售回款情况可控。
　　盈利预测与投资建议。基于重卡行业销量持续向好，公司治理改革对业绩的提升持续超预期，叠加未来重汽集团国企改革催化不断落地，公司作为集团最核心的重卡整车制造资产，有望充分受益。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为15.1亿元、18亿元、19.7亿元，当前市值125亿元对应2019年PE为8.3倍，目前公司估值处于历史底部，业绩处于持续释放的轨道，估值还将向上修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济或大幅波动，行业销量或大幅下滑。

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