中国国旅(601888)中标大兴机场，综合实力保障业绩增长

步步为赢

　　事件
　　中国国旅(601888)发布公告，中国通用招标网3月8日发布了北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示，中免成为第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段两个标段的第一中标候选人。
　　投资要点
　　中免竞标大兴机场免税标段，两个标段均位列第一，彰显综合实力。北京大兴国际机场国际区免税项目招投标于3月5日完成初期评审，3月8日即发布中标候选人公示，公示期截至3月11日。此次免税标的分为烟酒、食品（1,666平方米）和香化、精品（3,467.4平方米）两个标段，经营期为自第一个计费年度起始日起10年，CDFG、CNSC、深免、珠免参与投标，中免在香化、精品标段以低于珠免的扣点率和基准年保底经营费（46%/4.16亿元，珠免49%/5.30亿元）位列第一，预计与招标方结合技术标进行评审有关。
　　综合扣点率预计不高于首都T2，盈利能力预计有所保障。虽然烟酒、食品的扣点率高达49%，但保底经营费之和为6.46亿元，参考保底经营费计算的综合扣点率为47%，均低于首都T2；假设大兴机场香化、精品销售额占比为85%，对应综合扣点率为46.45%，当占比为80%-90%区间内时，综合扣点率为46.3%-46.6%，同样低于首都T2。
　　大兴机场客运量预计高增长，免税迎来新增量，规模效应进一步深化。首都机场转场，北京双枢纽带来免税扩容。大兴机场计划于9月30日之前投入运营，根据中国民用航空局公布的《配置方案》和《协调方案》，东航集团、南航集团、首都航等公司将转场投运至大兴机场运营。预计到2025年大兴机场旅客吞吐量将达到7200万人次，首都机场旅客吞吐量为8200万人次，客流量大幅上升，免税业务规模有望同步扩容，采购规模效应强化，有望带动采购毛利率提升。
　　海南全岛免税远未落地，中免具有竞争优势。3月7日海南财政厅厅长在TFWA年度峰会上提及“在全岛建设自由贸易港阶段，免税特许经营权将不再存在，免税经营不再限定某个区域和某个商店，除负面清单限制的商品外，自贸港流通的商品都是免税品”。我们预计短期内落地可能很小，将最快在2025年之后逐步建立，目前行邮税限额的提升尚未实现，预计全岛免税推进难度将更大。另一方面，中免深耕免税行业多年，在采购规模、品牌知名度、门店选址等方面均具有丰富经验，预计能够应对开放带来的竞争，受益于海南进一步开放带来的客流增量。
　　市内免税店加快布局，探索新零售模式。在TFWA年度峰会上，中免总经理陈国强表示，将在澳门、北京、上海、青岛、厦门等地加快布局市内免税店；并且将与飞猪、支付宝共同打造旅游新零售，包括1）行前：线上营销推广、线上预购，2）行中：飞猪会员权益整合、支付宝支付优惠；3）行后：会员数据沉淀运营、共同推进会员招募等；杭州机场免税店已先行试点。
　　盈利预测：暂不考虑大兴机场、市内免税店和海免划转带来的业绩增量，考虑国旅总社剥离以及相应的约8.9亿投资收益，预计19-20年归母净利约46.64（+48%）、49.15（+5%）亿元，对应PE为25、24倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。

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