星宇股份(601799)LED前照大灯逐步放量，推动公司强劲成长

步步为赢

　　行业层面：①随着技术升级产品换代，车灯单车配套价值量持续提升，车灯行业市场空间增速高于汽车销量增速。之前是氙气灯替代卤素灯，现在是LED灯替代氙气和卤素，未来激光灯和智能灯逐步替代LED灯，技术不断更新迭代。卤素前照灯单套价格为400-500元，氙气前照灯为800-1000元，LED前照灯为1600-2000元，LED前照灯单套价格是卤素的4倍左右。由于LED渗透率持续提升，中国车灯单车配套价值量18-20年的复合增速约为2.9%，全球车灯单车配套价值量18-20年的复合增速约为1.3%。②目前中国车灯市场被外资企业主导，进口替代空间大。国内市场日本小糸占据了25%以上的市场份额，排名第一，日本斯坦雷、德国海拉、法国法雷奥、星宇四者的市占率基本都在7-8%之间，星宇股份(601799)和斯坦雷、海拉、法雷奥规模相当，是外资厂商在中国最强劲的竞争对手。目前主机厂降本压力很大，越来越多的合资主机厂开始采用性价比更高的星宇的产品。
　　公司核心竞争力：
　　①相对于外资车灯巨头，公司具有低成本优势和快速响应能力。2017年法雷奥视觉系统业务营业利润率为13.4%，星宇股份为13.2%，高于小糸（12.2%）、斯坦雷（8.6%）、马瑞利automotive（9.3%）和海拉（8.5%）。星宇低成本优势主要是由于相对于外资和合资企业，星宇零部件自制率高、人员薪酬较低、研发效益更高。同时，整车厂普遍反映星宇的响应速度优于外资合资企业。除上海小糸（现在已是华域全资子公司）外，目前国内主要的外资车灯制造企业基本采取外商独资的形式，主要经营决策权归属于海外母公司，这种“国内经营、海外决策”的机制使得外资企业在了解客户需求、根据客户需求迅速作出调整方面的反应能力和行动能力受到限制，响应速度低于星宇。
　　②相对于内资车灯企业（上海小糸除外），公司具有明显的技术优势、规模优势、客户优势。技术方面，公司目前已获得授权发明专利60项，而其他内资车灯企业（上海小糸除外）已获授权发明专利都不超过10项。
　　从公司收入规模、产能规模、员工人数综合来看，星宇具有显著的规模优势，排名第二的南宁燎旺收入不及星宇的1/3。从客户资源角度来看，星宇股份50%以上的收入来自一汽大众和一汽丰田，并且拿到了宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎的订单，这是其他内资车灯企业难以企及的。收入规模排名第二的南宁燎旺车灯的客户主要为微型车，偏低端。
　　业绩层面：
　　①公司在手订单充沛，且受益于核心客户的新车周期。公司2015、2016、2017年拿到的新项目数依次为98、138、72，批产时间为2017-2020年，目前在手订单高达150亿元，公司收入规模40亿元左右，订单已经可以覆盖到2020年。同时，公司约40%的收入来自一汽大众，一汽大众在18年进入新车周期，18-19年有5款全新SUV上市。公司约15%的收入来自一汽丰田，一汽丰田主力车型在19年集中换代。
　　②产品结构持续改善，盈利能力触底回升。产品结构改善，一方面体现为高价格高毛利的前照灯和后组合灯占比持续提升，另一方面体现为LED前照灯渗透率快速提升。近五年，公司前照灯和后组合灯收入占比从57%持续提升至73%，产品结构不断优化，附加值持续上升。公司18年之前是没有LED前照灯的，但是18年下半年LED前照灯开始量产，并且17-18年新接的前照灯订单一半以上都是LED，所以未来高附加值的LED前照灯占比会快速提升。公司毛利率和净利率也在17年底开始触底反弹，预计随着前照灯和后组合灯产品占比提升以及LED渗透率的提升，公司盈利能力会进一步提升。
　　③客户结构持续高端化，一线合资品牌和豪华品牌占比提升。公司以前的第一大客户为奇瑞，但是现在公司60%以上的收入来自优质合资企业，2017年一汽大众（含奥迪）收入占比约40%，一汽丰田约15%，上汽大众约8%。并且2016年以来，公司陆续拿到宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎等豪华品牌订单。公司客户结构高端化，一方面会促进公司盈利能力的提升，另一方面在中国汽车市场结构分化的大背景下，公司高端化的客户结构使得公司业绩有更高的确定性。
　　④中长期来看，公司目前市占率低，进口替代空间大。全球车灯约80%的市场份额被小糸、法雷奥、海拉、马瑞利、斯坦雷5家巨头占据，星宇全球市占率只有2%左右。在中国市场，50%以上的市场被外资巨头在中国的合资公司占据，星宇股份市占率只有7%左右，进口替代空间大。
　　投资建议：车灯行业随着技术升级产品换代，市场空间持续提升。星宇股份订单保障度高，受益于核心客户新车周期。同时产品结构和客户结构持续改善，盈利能力触底回升。中长期来看，公司目前市占率低，进口替代空间大。公司是进口替代核心标的，具有良好成长属性。保守预计公司2018-2020年总营收依次为51.7、67.3、83.5亿元，增速依次为21.4%、30.2%、24.1%，2018-2020年归母净利润依次为6.1、8.0、10.3亿元，增速依次为29.8%、30.9%、29.2%，当前市值146亿元，对应PE依次为24.0、18.3、14.2倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济加速下滑、汽车行业销量下滑、新产品研发失败。

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