周大生（002867）：疫情影响短期业绩，未来恢复可期

股票王

      周大生(002867)

      2020Q1受疫情冲击短期业绩承压，后续有望改善，维持“买入”评级

      2019/2020Q1公司实现归母净利润9.91/1.01亿元，同比分别变化22.99%/-48.15%，2019年业绩符合预期（预期前值9.92亿元），2019年度拟每10股派现4.5元。受疫情冲击，2020Q1终端零售大幅下滑，公司主动减少加盟渠道发货，短期业绩承压，但随着疫情恢复，终端零售有望触底反弹，金价上涨有望提升公司盈利能力，我们预计2020-2022年EPS为1.43/1.73/2.01元，维持“买入”评级。

      2019年渠道快速扩张，推动营收实现稳健增长

      2019年公司营收54.39亿元，同比增长11.69%，归母净利润9.91亿元，同比增长22.99%。分渠道看，公司线下直营/线下加盟（产品）/加盟品牌使用费/加盟管理服务费/线上电商收入分别为11.0/30.1/4.0/2.1/5.0亿元，同比变化-2.8%/9.6%/21.8%/22.6%/43.2%。受经济不景气影响，镶嵌品类消费量下滑，公司线下直营及线下加盟（产品）单店收入同比分别减少5.2%、10.5%，公司营收增长主要依靠渠道扩张推动，2019年公司门店净增636家至4011家（其中加盟净增660家至3733家）。

      2020Q1受疫情影响，业绩增长阶段性承压

      2020Q1，公司实现营收6.78亿元，同比下降38.25%，实现归母净利润1.01亿元，同比下降48.15%。公司业绩主要受到疫情冲击，公司为了减轻加盟端存货及现金流压力，减少了向渠道发货（2020Q1公司应收账款1.09亿元，去年同期为1.67亿元），报表端增速更贴近零售终端。另一方面，2020Q1公司渠道拓展暂停，门店净减9家至4002家，预计随着疫情逐渐消退，公司渠道扩张将迎来提速。

      金价上涨有助于提升盈利能力，费用率有望改善

      2019年公司综合毛利率达到35.98%，同比提升1.98pct，2020Q1公司综合毛利率达到43.35%，同比提升5.99pct，毛利率提升主要受：1）金价上涨推动；2）加盟品牌使用费及加盟管理服务费占比提升影响。2020Q1公司期间费用率达到23.20%，同比提升8.19pct，主要受疫情期间收入下滑，费用较为固定影响，预计随着经营逐步恢复正轨，费用率将显著降低。

      黄金珠宝龙头优势彰显，业绩有望持续稳健增长

      我们预计2020-2022年归母净利润为10.48、12.62、14.67亿元（原预测2020-2021年11.82、13.65亿元，考虑到疫情冲击下调盈利预测）。可比公司Wind一致预期2020年PE为14倍，考虑到公司是国内黄金珠宝龙头企业，疫情期间减少发货减轻渠道经营负担，未来随着疫情恢复，渠道扩张仍有望提速，并且疫情将加速行业中小品牌出清，利好公司提升市场份额，我们给予公司一定估值溢价，给予2020年17-19xPE，对应目标价24.31-27.17元（前值24.30-27.54元），维持“买入”评级。

      风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。

czy112

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