三只松鼠（300783）：牺牲短期利润，蓄力长期优势

股票王

      三只松鼠(300783)

      投资要点

      事项：

      三只松鼠披露2019年报与2020年一季报：2019年实现收入101.7亿元，同比增长45.3%；归母净利润2.4亿元，同比-21.4%；每股收益0.60元，每股净资产4.73元。拟每10股派发现金股利2.50元（含税）。公司1Q20营业收入34.1亿元，同比增长19.0%；归母净利润1.9亿元，同比-24.6%。

      平安观点：

      坚果占比继续下滑，产品品类继续多元化。2019 年实现收入 101.7 亿元，同比增长 45.3%。其中坚果类产品 54.4 亿元，同比增长 41.4%，占比从2018 年的 55%下滑至 2019 年的 53.5%。烘焙类、综合类占比提升明显，分别提升 0.9、0.7 个百分点。此外，公司将利用自有资金新设子公司，进入快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品四大领域，品类多元化将再进一步。

      线上拉新流量，线下快速展店。目前公司在阿里系电商的市占率约是第二、第三名百草味与良品铺子之和。公司也乘着电商下沉的东风，积极开拓新市场，被评为天猫 2019 年下沉市场第一品牌。此外，公司在线下维持快速展店，2019 年投食店新增 58 家、累计 108 家，联盟店新增 268 家、累计 278 家。公司 2019 年线下营收虽不足 8 亿，但公司可利用信息化优势+成熟供应链体系，持续提升线下运营效率，线下未来的发展潜力巨大。

      联盟工厂值得期待，供应链、物流体系持续优化。2019 年末公司提出联盟工厂模式，尝试在资本、资产、渠道、品牌四个层面上实现供应链的整合，以提高生产效率、降低生产成本。此外，公司将利用自有资金新设多家子公司，以完善供应链与物流体系的建设。我们认为这是降本提效的必经之路，相信公司将在相关领域持续投入

      毛利降低、费用率提升，利润端依然承压。公司 2019 年毛利率下滑 0.5 个百分点，其中核心品类坚果的毛利率下滑 1.8 个百分点，或因坚果市场竞争日趋激烈，各企业争夺优质货源。公司 2019 年销售费用率提高 1.7 个百分点，或因公司规模快速增长，叠加行业竞争加剧。毛利下滑与费用率提升，导致公司净利率下滑至 2.3%，比上年-2.0 个百分点，公司全年归母净利润也同比-21.4%。展望 2020年，受疫情影响收入端增长的压力增加，但行业竞争日趋激烈，采购成本、费用率可能难以降低，利润端或将依然承压。

      疫情影响明显，1Q20 净利润继续下滑。疫情影响下，公司自身与下游复工时间均有所推迟，线下业务因客流不足导致营收大幅下降，线上业务因交通因素也产生了一定的影响，导致销售费用及固定费用摊销攀升。公司 1Q20 营业成本同比+29.7%、销售费用+10.5%、管理费用+30.5%，归母净利润同比下滑 24.6%。

      渠道+供应链持续优化，零食龙头搭建长期优势。公司将在渠道、供应链上持续优化，作为行业中首个过百亿规模的龙头企业，公司有望以牺牲短期利润为代价搭建起长期竞争力。展望中短期未来，海外疫情可能扰乱坚果供应链，百草味被百事收购、良品铺子成功上市后行业竞争日趋激烈，因此我们下调公司 2020-2022 年归母净利预测至 2.98、4.00、5.73 亿元，同比+24.7%、+34.4%、+43.2%（20、21 年前值为 3.24、4.08 亿元），对应 EPS 0.74、1.00、1.43 元，PE 112、83、58 倍，维持“推荐”评级。

      风险提示：1）食品安全风险：三只松鼠产品加工环节外包，若爆发严重食品安全事故，将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2）行业竞争加剧风险：休闲零食行业进入壁垒不高，公司主要竞争对手完成外部资金注入，行业竞争或将加剧。3）线下新业态盈利风险：公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4）原材料价格波动风险：若原材料价格出现大幅波动，公司采购成本或随之出现剧烈变化。5）业绩不如预期风险：当前公司市场预期较高，若后续报表数据不达预期，或将引起业绩、估值双杀的风险。

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czy112

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