三只松鼠(300783)线下门店加速扩张，经营质量进一步优化

步步为赢

　　收入稳步增长，线下门店快速扩张
　　三只松鼠(300783)发布半年报，1H19实现营收45.1亿元，同比增长39.6%；归母净利润2.66亿元，同比增长27.9%。分渠道看，第三方电商平台GMV为48.1亿元，实现营收39.98亿元，占比达88.6%；自营APP的GMV为0.47亿元，收入为0.41亿元，注册用户数达167万人，客单价为133元；线下营收4.71元，占比10.4%，其中截止半年末，投食店和联盟小店分别拥有73家、78家，较2018年年底分别新增19家、66家，实现营收2.14亿和0.59亿元。分品类看，坚果和零食分别实现营收22亿和15.6亿元，收入占比分别为49%、34.7%，同比增速分别为9.6%、75.7%，其中零食仍保持高速增长。门店平效方面，投食店为1.75万元/平/年，联盟小店为2.09万元/平/年（2019年以前开设门店）。
　　公司毛利率稳步提升，线下大举扩张拖累净利率
　　1H19公司的综合毛利率为30.86%，同比提升0.48pp；其中坚果毛利率为32.57%，同比提升2.08pp；零食毛利率为31.42%，同比提升0.31pp。公司销售管理费用率为22.11%，同比提升1.27pp。综合来看，1H19的净利率为5.91%，同比下降0.53pp。
　　盈利预测及投资建议
　　三只松鼠是国内休闲食品行业龙头，其轻松活泼的品牌形象深入人心。公司上市后保持加速扩张趋势，我们上调盈利预测，预计归母净利润19-21年分别为4.00亿/5.00亿/6.01亿元，考虑公司在电商渠道的领先地位，以及线下各渠道的加速扩张，参考可比公司，给予公司19年52xPE，对应合理价值51.87元/股，维持“增持”评级。

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