中顺洁柔(002511)：业绩增长符合预期 继续看好成长逻辑

股票王

    事件：中顺洁柔发布2019 年业绩快报，2019 年公司实现营收66.34 亿元，同比增长16.84%；实现归母净利润6.07 亿元，同比增长49.12%。单四季度公司实现营收18.14 亿元，同比增长13.61%；实现归母净利润1.69 亿元，同比增长79.55%。

    毛利率持续上升，浆价下行红利有望维系。2019 年公司营业利润较上年同期上升42.93%；利润总额较上年同期上升41.72%。利润增速快过收入增速暗示产品毛利率提升。公司产品毛利率提升核心逻辑在于：1）产品结构升级带来的盈利能力红利，2018 年，Face、 Lotion 及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上，同比约提升20pct，我们判断2019 年高端产品占比继续提高。2）浆价下行释放成本压力。截至12 月底，阔叶浆/针叶浆市场价格分别为3718/4675 元/吨，同比下跌39.55%/29.38%。我们判断，后续浆价在制浆厂/港口库存高位，需求尚未明显好转的背景下或以震荡下行趋势为主，有望助力公司维持较高毛利率水平。3）公司加强内部管理，提高经营效率，降低经营成本。

    提升投入打造产品核心竞争力，产能有效释放。2019 年前三季度公司销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率分别为19.6%/6.7%/0.5%，同比提升0.8pct，提升1.1pct 和下降0.6pct。销售费用方面，Q1/Q2/Q3 费率分别为17.2%/21%/20.5%，同比下降3.8pct/提升3.6pct/提升2.1pct。2019 年公司销售团队加强了 KA、GT、AFH、EC 四大渠道的建设、加快网络平台布局。毛销差方面，2019 年前三季度公司毛销差为18.7%，同比提升2.2pct。长周期来看，公司毛利率与销售费用率反相关较为明显，反映了公司在成本释放的趋势下加大渠道与终端投入，抢占市场份额的策略。此外，今年公司聘请金马影后马思纯作为“洁柔”和“朵蕾蜜”品牌代言人，以期提升品牌形象，打造生活用纸/卫生巾成长双动力。产能方面，2019 年湖北中顺工程项目建设陆续投入使用，产能进一步提升，产能有效释放，销售额增加明显。

    竹浆纸一体化进程开启，助力生活用纸龙头向巨头的进击。公司先前公告拟在四川达州建设30 万吨竹浆纸一体化项目，用于支持旗下“太阳”品牌原材料来源，巩固产业链条延伸和双品牌发展战略。从我国人口分布结构看，三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域，上述市场是头部品牌角逐的主要区域，也是产品高端化最好的市场。中顺洁柔在产品高端化成效显著，2018 年Face、Lotion、自然木占营收比重超过60%。在产品结构升级带动下，公司盈利能力持续攀升，2017-2018 年毛利率连续两年位居生活用纸前四家企业第一名。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。

    通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端可利用资源和利润空间。

    投资建议：我们预估公司2020-2021 年实现归母净利润7.5、8.6 亿元，同比增长24.1%、13.8%，EPS 为0.58、0.66 元，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险

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