生益科技(600183)：19年业绩超市场预期 20年望迎周期成长共振

股票王

    事件：

    公司发布2019 年业绩快报，营收132.4 亿元，同比+10.5%，归母净利14.5 亿元，同比+45%。扣非归母净利润14.0 亿元，同比+51%。点评如下：

    评论：

    1、19 年业绩超预期，产品组合、原材料、售价、良效率全面优化。

    2019 年全年来看，利润增速大幅超过收入增速，前三季度毛利率26.8%，同比+6 个pct，全年净利率11%，同比+2.6 个pct，全年加权净资产收益率19.79%，同比+3.4 个pct。盈利指标大幅提升除了会计准则微调因素外，还因为通信电路板&覆铜板业务带来的产品结构升级，公司对自身产品组合、原材料、售价、良效率进行了更合理管控。产品组合方面，从2019Q2 开始单价较高的通信链条高频高速覆铜板需求超预期、生益电子通信PCB 订单爆满，导致公司产品结构优化盈利能力提升。原材料方面，2018H2-2019H1 覆铜板行业周期下行，生益覆铜板售价下调，但凭借向上游协商压价、开拓国产供应商，并优化生产管理成本，最终使得毛利率逆势提升。售价方面，2019Q3 通信订单供不应求、挤压传统CCL产线产能（部分产品共线生产），产品交期从Q1 的7 天左右曾最高拉长至约20天，公司部分覆铜板产品价格迎来调升并保持至19Q4。良效率方面，公司高频高速新品推向市场后品质不断优化、在下游主流客户处份额逐步提升，生益电子5G 基站PCB 良率超预期亦带来超预期盈利弹性。

    从最新19Q4 来看，单季度收入37.7 亿元，同比+25.4%环比+7.8%，归母净利润4.15 亿元，同比118%环比1%，单季度净利率约11%，同比+4.13 个pct 环比-1.7 个pct，同比改善显著，12 月份双薪、年末奖金计提等费用支出环比扩大但净利率下滑幅度较小依然超市场悲观预期。公司Q4 单季度业绩表现较好主要是因为传统覆铜板价格在8 月份调升后需要按合同逐步落地、仅在Q3 部分体现后完全贯穿于Q4 三个月，叠加行业景气度回升出货量环比增加最终带来传统覆铜板业务的环比明显增长。高频高速业务和生益电子PCB 虽然受到Q4 通信招标过渡期干扰，但高频高速进口替代份额、PCB 订单份额的提升保证了该业务业绩表现。此外，公司19 年全年因转债转股费用同比减少约6-8 千万，生益资本投资收益约5 千万、去年同期亏损。18 年有苏州生益宿舍拆迁补偿款约6000 万、19 年无类似收益。

    2、Q1 疫情影响总体可控，行业供需望及时回归正常。

    公司原计划农历正月初六复工，由于疫情的影响，公司一直在争取能在政府指导下早日复工。目前复工人员总体比例大概是70%-80%。广东方面，在政府指导下各工厂复工情况已接近100%。长三角方面由于交通管制严，目前有75-80%的人员已复工。陕西方面，由于外地的员工少也已全面复工。江西方面，由于位置靠近湖北人员管控非常严格，开工率在30-40%左右，目前公司正在争取3 月底能够进一步提升稼动率。子公司生益电子复工率约60-70%。根据产业调研，下游PCB 复工率差异较大，在30%-80%之间（大厂普遍高于小厂），虽然短期通信等下游拉货受到疫情抑制，生益自身交货也受到影响，但近期各地区复产进度已经加快，后续行业供需有望逐步进入常态。在此背景下，公司后续新旧产能加紧爬坡、多班轮岗后产出也有一定弥补空间。

    3、20 年行业总体需求有望走出低谷，望迎周期成长共振。

    19Q4 行业景气度处在回温阶段，消费类电子产品在5G 新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，12 月份产业链数据处于全面复苏状态。原材料方面，Q4 以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格有所上涨，公司制定了充分的计划来应对后续原材料价格的变化，若原材料价格大幅上涨公司覆铜板价格具有一定的向下游转嫁能力。中小覆铜板供应商已在Q4 迎来价格底部反弹，虽生益所在中高端市场因行业处于扩产短期没有涨价，但若后续疫情影响好转、行业新产能消化后，传统覆铜板价格仍有上行可能，这将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。此外展望20 年高速CCL 也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化，而5G 建设、4G 扩容需求也将重回高峰带动高频CCL 出货。生益电子方面，保守预计到20 年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长，而江西吉安产能（总量约是目前总产能的3 倍以上）预计将在20 年Q3-Q4 逐步投放。总体上公司通信上下游链条的成长性业务和传统覆铜板周期性业务20 年将有望迎来需求共振。

    4、关注行业高频高速化趋势，长线逻辑依然清晰。

    覆铜板行业高频高速化趋势正在逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。高频需求端主要来自全球通信技术升级、信号传输频率提高，带来PPO/碳氢/PTFE 等高频材料需求快速扩张，且因该等材料配方专利壁垒高、技术普及度低、价格昂贵，给高端企业带来更高利润弹性。高速需求端的驱动力来自两个方面，一个是硬件侧的扩容升级（核心网络；传统/云端数据中心；边缘计算设备如企业强化版计算设施；信号收发站点；以及电脑、手机、IOT 终端）；另一个是IP 流量高速增长（高质量影音、线上/下游戏、IOT 应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR）。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，带动了CCL/PCB 行业向高速化发展。如从5G SUB-6Ghz 数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB 的升级扩容中，以及PCIe 标准从2/3/4/5 的升级中，高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别，每一层级的价差接近100 元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业的趋势性良机。台湾高速覆铜板龙头联茂Q3 业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权，长期看也有望占据更大的高端市场话语权。此外，公司在高阶FCCL、封装基板等的长线布局也有望复制高频高速基材为公司成长注入新动力。

    5、投资建议

    我们预测PCB 业务和通信覆铜板业务在5G 需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长，传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021 年营收132/165/201 亿，归母净利润14.6/19.3/23.9 亿，对应EPS 为0.64/0.85/1.05 元，对应当前股价PE 为43.6/33.0/26.6 倍。维持“强烈推荐-A”、上调目标价至32 元。

    风险提示：5G 进度不达预期，行业竞争加剧，宏观经济风险

czy112

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