华夏航空(002928)：小飞机成就大市场

股票王

    行业空间广阔且具备壁垒

    在全国范围内，公司支线机场覆盖率低于50%。未来5 年内，国内新增支线机场将超过100 个。随着机场数量和支线航空市场需求不断增长，公司航班班次有望保持两位数增长，客座率有望稳中有升。公司通过中转和环飞构建的支线网络是竞争壁垒，能够最大限度地聚集客流量，提高飞机利用率，降低单位成本，在经济性和通达性上具备显著优势。

    班次和客座率增长有望超预期

    市场担心干线航司进入支线市场，给公司带来竞争压力。由于缺乏适合支线市场的网络支持，干线航司执飞支线航班的经济性将很难超越公司。我们预计，无限额模式下的航班班次将保持每年18%-19%的同比增速。市场担心高铁会给支线航空需求带来较大冲击。在地形复杂的低线区域，相比高铁，航空在成本、通达性、时效性等方面具备明显优势。我们预计，整体客座率有望在当前80%的水平上继续提升。

    支线补贴有望稳定可持续增长

    市场担心支线补贴的波动会影响公司业绩增长。支线航空具备公共服务属性。1979 年至今，美国政府通过“基本航空服务计划”（EAS）支持支线航空发展，补贴金额稳定增长。民航发展基金和地方财政支出支持中国支线机场的建设和支线航班的开通。我们预计，公司获得的支线补贴将随着航班班次的增加稳定可持续增长。

    通程产品有望贡献业绩弹性

    预计2019-2021 年，公司归母净利润分别为4.9 亿元、6.2 亿元、7.7 亿元，同比增速分别为98.5%、26.0%、24.0%，对应PE 分别为14.2 倍、11.2 倍、9.1 倍。公司通过中转和环飞构建的支线网络是竞争壁垒，航班班次和客座率增长均有望超预期，支线补贴有望稳定可持续增长。通程产品有望贡献业绩弹性，反向采购运力占比提升将成为催化剂，首次覆盖给予“买入”评级。

    核心风险

    航油成本增长超预期，人工成本增长超预期。

czy112

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papagm

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