蒙娜丽莎(002918)藤县基地将陆续投产，业绩高增有保障

步步为赢

　　事件：
　　近期我们在蒙娜丽莎(002918)佛山基地就公司目前的经营情况以及行业发展情况进行调研，并考察了公司各类瓷砖产品。
　　调研要点:
　　行业层面：行业下行有回暖趋势，大行业小公司格局不变，龙头品牌集中趋势渐趋明显
　　1、行业开始回暖，2019年H1主要瓷砖产品产量均出现一定程度回升，行业利润出现较大的增长。根据前瞻研究院的信息显示，行业经历自2012年至2017年以来的高峰后，2018年大幅下滑，主要原因是严厉的环保政策限制、房地产行业去杠杆、贸易战等因素影响。2019年H1，受益于精装房交付提升以及竣工高峰期的来临，使得行业出现回暖，陶质砖、瓷质砖、卫生陶瓷制品产量同比分别增长11.8%、8.6%、10.3%；产量增长的同时，建筑陶瓷制品、卫生陶瓷制品利润总额同比分别增长26.3%、34.5%。
　　2、“大行业小公司”格局，品牌龙头企业无惧行业下行，营收与市占率双双上行。2018年规模以上建筑陶瓷企业营业收入2993亿元，与2017年相比下降了1600亿元以上，而行业前20强销售仅为440亿元，占比仅为14.7%，大行业小公司格局非常明显。
　　尽管行业整体下滑，但品牌企业营业收入与市占率双双上行。如A股上市帝欧家居（欧神诺）与公司，营收从2015年的13.44亿元、15.82亿元分别上升至2018年的36.82亿元、32亿元，分别增长了173.96%、102.28%；市占率分别从2015年0.36%、0.36%提升至2018年的1.23%、1.07%。
　　3、消费升级与渠道下沉成为未来行业企业突破的关键所在。从目前来看，消费升级促使瓷砖行业更新换代的频率越来越快，一般1-2年就会更新一次，这就促使经销商门店每2年就必须重新进行装修一次，品牌企业有财力进行补贴，而中小企业只能出局，综合环保限排等政策，近两年瓷砖行业每年以300家的速度倒闭。此外，由于一二线城市市场饱和度过高，需要瓷砖企业将销售渠道下沉到三四线城市甚至是乡镇，也需要大量的投入，也只有品牌龙头能够负担。
　　4、地产商及精装房交付比例提升，也就是工程模式（2B），更进一步加剧行业向龙头品牌集中。开发商选择瓷砖供应商的条件：环保、供货能力，还有就是产能质量，进入品牌地产商采购目录之内的基本在前8品牌。而从目前瓷砖行业排名来看，前6名依次分别为马可波罗、新明珠、东鹏、欧神诺、诺贝尔、蒙娜丽莎。
　　5、关于藤县基地。2008年前后，佛山陶瓷产业进行环保整治，伴随着“腾笼换鸟”产业转移战略，作为佛山陶瓷产业转移的承接地和后花园，藤县从为佛山提供陶瓷原材料，开始发展陶瓷产业。规划25800亩土地，预计建设70组200条陶瓷生产线，全部建成投产后年产值将达300亿元，配套产值达100亿元。目前藤县共有15家陶瓷企业，直接来源于佛山的陶瓷企业有9家，包括有蒙娜丽莎集团、欧神诺陶瓷等，占整个藤县陶瓷产业的60%，如果包括配套链企业在内，占比达到70%。其中，蒙娜丽莎集团、欧神诺陶瓷、简一陶瓷是总部设在佛山的分支生产基地。“藤县陶瓷”的产品几乎超过90%使用了“佛山陶瓷”的品牌。藤县基地能够承接佛山陶瓷主要的优势在于高岭土资源优势以及运输优势：藤县的原材料运输半径仅有20-30公里，是佛山、清远的十分之一左右；而藤县高岭土的储量约6.7亿吨，可以供200条生产线使用150年以上。
　　投资建议及风险提示
　　1、我们对行业的思考：瓷砖行业目前整体处于出清与变革的阶段，研发实力、品牌知名度以及产品更新换代频率能否更上消费者需求是企业能够胜出的关键。“大行业小公司”的逻辑目前来看没有太大问题，但参考装饰行业发展历程，从考虑扩张的性价比以及类似行业发展的过程来看，我们估计3-5%的市场份额应该就是该行业企业的天花板所在。
　　2、按照3-5%的市场份额来看，全行业2018年销售额估计在4000亿左右，也就是120-200亿左右销售额。按照这个测算，预计2019年公司规模38亿元左右，因此我们认为未来3-5年的成长是没有任何问题的。
　　3、我们预计2019年、2020年、2021年营收分别为38.52亿元、48.93亿元、59.36亿元，同比分别增长20%、27%、21%，未来三年归母净利润分别为4.46亿元、5.63亿元、7.15亿元，EPS分别为1.11元、1.40元、1.78元。首次覆盖，给予公司买入评级，目标价21元，对应2020年15倍PE。
　　4、风险提示：藤县基地投产进度不大预期、系统性风险。

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czy112

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