顺丰控股(002352)持续扩张的龙头，“买入”评级

步步为赢

　　受益于特惠产品上量，顺丰控股(002352)市场份额企稳回升，未来有望继续提升市占率。2019年5月，公司推出单价相对较低的特惠产品，该产品有利于公司提高电商件的市场份额。受此影响，公司8-10月份快递业务量增速分别为+29.8%/+35.5%/+45.5%，高于行业均值，市场份额有企稳回升的迹象。我们认为，得益于公司优质的服务以及品牌效应，该产品未来有望继续放量，将有助于提高公司的市场占有率。
　　公司新产品营收占比持续提升，营收结构持续优化。公司依托强大的网络覆盖能力，积极推出新产品。2015年以来，快运、冷运及医药业务、同城配等新产品保持高速增长，营收占比持续上升。2019年上半年，公司实现快运收入50.7亿元，同比+47%;实现冷运及医药业务收入23.5亿元，同比+53.9%;实现同城配业务7.9亿元，同比+129.1%。收购夏晖及DHL在中国地区的业务后，公司开始切入供应链业务，上半年实现供应链收入18.4亿元。
　　“直营模式”、“三网合一”、科技研发巩固公司行业龙头地位。公司多年来一直采用直营模式，这有利于公司对各业务环节的控制，可有效保障服务质量和客户体验，提升客户粘性；公司拥有具有备竞争优势的航空运输网络（天网），覆盖全国的快递服务网络（地网）以及驱动业务的信息网，三大网络体系可帮助公司提高服务质量，巩固公司行业竞争能力；自2016年以来，公司研发投入不断加大，2018年末公司研发投入27.24亿元，占营收的比重也由2015年的0.88%提升至2018年的3.0%，持续的研发投入将为公司构筑科技护城河。
　　行业集中度正逐步提升，公司作为行业龙头有望受益。2019年上半年快递与包裹服务品牌集中度指数CR8为81.7，相比2018年末上升0.5，行业集中度进一步提升。在快递价格战的影响下，未来中小规模快递公司生存空间受到挤压，行业集中度将进一步提升。长期看，顺丰控股作为行业龙头，未来市场占有率有望进一步提升。
　　公司已成功布局45个城市的产业园项目，未来有望通过资产证券化陆续实现产业园项目的收益兑现。公司产业园项目总规模建筑面积400万平方米，已建成建筑面积约118万平方米，未来还有较大的空间。2018年公司通过对上海丰预泰、无锡丰预泰经营的产业园项目进行资产证券化，以股权置换形式实现收益约8亿元。我们认为，产业园项目有望通过该模式陆续实现收益兑现。
　　我们预计2019-2021年分别实现归母净利约61亿元/72亿元/85亿元，首次覆盖给予“买入”评级。不考虑可转债潜在转股的影响，对应的EPS分别为1.38元/1.62元/1.92元，11月29日收盘价对应的PE分别为28倍/24倍/20倍。公司2019年12月5日的收盘价38.05元/股，我们预计2019年归母净利增长率约为33.5%，对应的PEG为0.8，估值偏低，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行；行业竞争加剧；产业园资产证券化不及预期。

czy112

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