中信出版(300788)组织效率与体制机制沉淀多环节竞争优势，品类扩张推动持续增长

步步为赢

　　中信出版(300788)的核心优势是，通过组织效率与体制机制树立了多环节的竞争壁垒，将归属于个人的创意出品能力，沉淀为公司的生产能力、运营效率和品牌认知。公司通过“举手制”将出品策划开放成社会化的出版平台，本质上形成了工业化的生产体系，提高人效、解决产能瓶颈，使优秀的出版人能够分享“中信出版”的品牌价值和企业价值。扁平化管理、市场化机制使公司在规模扩大后仍保持效率和创造力。目前中信出版已裂变形成30余个不同的出版人平台，主要涵盖经管、社科和少儿等多个类别。公司经管类图书龙头地位稳固，2018年实体书店和线上书店码洋占有率分别为20.08%和15.30%；少儿类图书突破式发展，2016-2018年销售码洋复合增速达86.94%。
　　少儿领域高成长性的背后，是公司出版机制下形成的跨品类复制能力。公司在上游拥有丰富的资源储备，并建立了优质内容的发掘和甄选体系，已先后与超过11,000位国际国内的优秀作者建立了合作关系，拥有2464种优质版权储备。通过极强的产品力和强大的协作网络，对市场热点进行快速响应，形成“定义社会议题的能力”。在下游营销渠道方面，公司构建了立体化全渠道体系，在过去线上价格战激励的情况下仍保持了毛利率的基本稳定，具有较强的下游议价能力。公司成体系化的出品方法论之下，年出版新书数量持续增长，2018年经管、社科和少儿三大品类新书品种分别达301、412和421，年新书品种已达1300种以上。多品类、多数量与多元化内容，能够增加对上下游的议价能力，降低对单一品类、作者和作品的依赖。
　　精细化的运营和库存/应收账款管理是公司高ROE的核心，具备极高的运营效率。公司拥有更低的库存库龄和更严格的计提方式，1年以内的库存商品占比为80%，渠道每日动态反馈出货情况并由营销编辑调整营销策略，避免有害库存形成。此外，公司账期及回款政策较为严谨，回款能力强，且直销模式占比较高，因此应收账款周转效率突出。因此，在出版品种更多的情况下，公司资产周转率仍处于较高水平。我们看好中信出版在未来集中度的提升，预计品类扩张和效率提升将带动公司维持较快增长。
　　财务预测与投资建议
　　预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.53、3.04和3.62亿元。采用绝对估值法的结果，给予目标价49.02元，目标市值93.22亿元，对应2020年PE31x，首次覆盖并给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管风险、行业竞争风险、电子阅读对纸质图书冲击的风险。

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