永辉超市(601933)生鲜超市龙头，云超主业快速增长

步步为赢

　　永辉超市(601933)聚焦生鲜品类，云超主业快速增长，首次覆盖给予“买入”评级
　　永辉超市是国内生鲜超市行业龙头公司，伴随生鲜食品“农改超”趋势快速成长，2007-2018年，公司营收CAGR为30.8%，归母净利润CAGR为24.8%。公司受益于生鲜消费市场红利，在发展过程中建立起生鲜供应链竞争壁垒，并领先于行业完成了国内大范围布局。公司于2018年完成业务调整，重新聚焦于云超主业，2019年以来业绩重回快速增长。我们预计公司门店扩张及单店提升仍有较大空间，2019-2021年EPS分别为0.23/0.29/0.36元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　生鲜市场广阔，生鲜超市顺应消费升级趋势
　　国内生鲜消费持续较快增长，根据中国产业信息网，2018年生鲜市场规模达到1.91万亿元，2011-2018年CAGR为7.92%，且其预计2020年市场规模达到2.16万亿元。目前生鲜消费集中在农贸市场，但生鲜超市购买环境更好、价格更透明，产品品质高且稳定，迎合年轻消费者需求，未来将逐步替换农贸市场，且因品类特性，生鲜超市受线上冲击小。据Euromonitor数据，生鲜消费中，超市渠道占比从2008年33.7%提升至2018年40.1%，我们预计随着生鲜超市经营更加完善，这一提升趋势有望加快。
　　公司生鲜供应链壁垒高，渠道布局领先
　　2018年公司生鲜销售额达到316.63亿元，生鲜品类占比达47%，采购规模优势显著，公司生鲜直采比例高达75%，且整体损耗率约3-4%，处于行业领先水平。上游延伸方面，公司成立了20余个农业种植合作基地，与韩国希杰集团、新希望六和等达成合作，保障原料采购优势；物流仓储方面，公司物流中心已经覆盖全国17个省市，总运作面积45万平米。此外，公司渠道扩张已突破地域限制，门店布局领跑行业，截至2019Q3，公司拥有825家大卖场门店，较2018年净增117家，保持稳健扩张态势。
　　探索mini业态有望打开新的业绩增长空间，短期业绩影响有限
　　截至2019Q3mini店已开业510家，集中在重庆、福建、四川等永辉大卖场密度较高的地区。与大卖场相比，mini店面积更小，且生鲜占比超过50%，迎合了社区小业态发展趋势。此外，mini店铺设可与传统大卖场业务在销售引流、物流仓储方面协同，资源共享，预计短期对利润的拖累有限。
　　回归云超主业，经营调整后业绩快速增长，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司重新聚焦云超业务，2019年以来业绩恢复快速增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为22.21/27.49/34.31亿元。参考行业平均2020年24.2倍市盈率，考虑到公司2018-2021年业绩CAGR为32.3%（行业平均17.7%），且公司已完成多区域布局，未来业绩稳定性及增长可预见性较高，给予公司2020年32-35倍PE估值，目标市值879.58-962.04亿元，对应目标价9.19-10.05元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济低迷；新业态拓展不达预期；生鲜行业竞争加剧；供应链整合升级不达预期。

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