苏宁易购(002024)聚焦零售主业，期待后续发力

步步为赢

　　业绩简评
　　苏宁易购(002024)完成家乐福收购与苏宁小店、金融出表。1-9月公司实现营收2,010亿元，同比增长16.1%符合预期；归母净利润119亿元，同比增长94%，净利润率5.9%。净利润增长主要由于家乐福并表与小店、金融出表所致。
　　经营分析
　　收入符合预期，毛利率维持稳定：1-9月营业收入增速16.1%，主要由于公司下沉渠道开拓及快消类商品收入占比提升。毛利率14.7%同比基本持平，主要由于服务收入和金融业收入提升对冲营业成本增加。我们认为随着快消类占比提升和下沉市场拓展，毛利水平有望保持稳中有升态势。
　　展店策略持续，同店逻辑失色。1-9月公司零售云加盟店新开2,187家，截至9月底公司零售云加盟店4,131家，我们预计Q4零售云加盟店展店将加速以完成全年5,000家店的里程碑，持续看好苏宁零售云加盟店为品类扩展和渠道下沉奠定基础。1-9月公司家电3C家居生活专业店可比门店线下零售销售收入同比下降7.2%。易购零售云直营店可比门店线下零售销售收入同比下降6.6%。苏宁需重塑家电3C门店的增长逻辑。
　　线上增速进入低区间。1-9月公司商品销售规模2,759亿元，同比增长17.5%。线上平台商品交易规模1,714.4亿元，同比增长24.3%，维持低增速区间，其中自营商品销售规模1,191亿元，开放平台商品交易规模523亿元。我们认为在电商行业红海竞争的背景下，线上业态竞争压力将加大。
　　费用端表现平淡：上半年运营费用率（营销、研发、管理）为15.4%，同比增长1.6pts，主要由于营销和研发经费的上涨。
　　现金流与扣非净利润表现待观察：1-9月经营现金流-200亿元，去年同期-138亿元，主要受金融业务放款规模增加以及十一国庆和双十一大促提前备货带来的预付款增加影响。扣非归母净利润-41.5亿元，去年同期为-2.2亿元。前三季度均不考虑苏宁小店的影响，则扣非归母净利润为-14.05亿元。苏宁仍需关注现金流表现，期待资金管理优化后现金流带来的提振。
　　盈利预测与投资建议
　　苏宁金融出表，预计带来投资收益158亿元，家乐福并表带来收入近300亿元，小店出表减少亏损近35亿元，因此我们上调了公司19-21年盈利预测，摊薄后EPS分别为1.58/0.57/0.81元，上调幅度为351%/14%/13%，当前股价对应19-21年P/E分别为7x/19x/13x，小幅上调目标价至14元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）战略落地效果不及预期2）供应商关系不稳定3）投后整合效果不佳

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