比音勒芬(002832)Q3增长提速，全年业绩确定性高

步步为赢

　　业绩表现依旧靓丽。比音勒芬(002832)2019年前三季度实现收入/归母净利润13.23/3.11亿元，同增25%/51%，扣非净利润同增53.5%。其中Q3收入/净利润分别同增25%/64%。报告期毛利率上升4.75pct至68%，销售费用率上1.37pcts至28.44%，主要系业务规模扩大，门店运营及包装运输费用增长所致；管理费用率上升1.95pct至11.66%，综合使得净利率增长4.07pcts至23.52%。
　　单店效率提升是业绩驱动力。从线下来看，截至2019年H1公司拥有终端798家，Q3开店按全年计划稳步进行。根据我们测算公司同店增速15%左右，公司收入快速增长主要得益于：1.公司对现有店铺实行“调位置、扩面积”的改造计划，在单店成本相对稳定的情况下提高单店盈利能力；2.品牌定位“三高一新”，以顶级面料辅之考究设计，上千SKU提供多样化选择，高品质产品夺人心；3.店铺运营管理扎实，加强信息化系统建设，VIP体系较为完善，贡献率高达60%+，全方位店员培训有力维系长期客户关系，复购动力强；4、加强品牌推广，签约新明星代言并赞助国家队。同时公司以10:1的比例布局奥莱渠道，严格把控过季产品的销售折扣，维持公司盈利水平。从线上来看，公司天猫旗舰店正式营业，开启“线上+线下”多渠道结构，未来有望进一步带来销售增长。
　　备货影响下存货水平较高，但整体运营稳健。2019年前三季度应收账款周转天数较去年同期增长3天至20天；存货周转天数较去年同期增长122天至414天，存货绝对值为6.77亿元（较去年同期增长37%），主要系终端高增速下公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货所致存货，此外对加盟商采取积极换货政策，以保证加盟商周转健康。公司奥莱店发展较好，能以相对较小折扣顺利消化库存。公司现金流量健康，经营活动现金净额1.61亿元，相较H1改善明显。
　　预计全年终端销售维持高增长，业绩确定性高。我们判断①Q4同店延续增长趋势；②预计下半年拓店80家左右；③新品牌威尼斯定位中端旅游服饰市场，与主品牌错位竞争，此前国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》旨在推动旅游消费潜力，威尼斯有望率先受益，成为规模增长的后续力量。
　　投资建议。公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。伴随渠道扩张以及运营效率提高，营业利润增速有望提升。同时公司亦被纳入富时罗素指数与标普新兴市场指数，有望形成催化。维持2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元预测，对应EPS1.32/1.67/2.07元。现价26.21元，对应20年PE16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新店扩张不及预期；消费市场景气度回落影响终端销量；旅游度假产品销售不达预期。

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