水星家纺(603365)线下稳健增长，线上Q2强势回暖，扣非增速环比反转向上

步步为赢

　　事件
　　19H1实现营业收入12.75亿元，同比增长9.93%；归母净利润1.35亿元，同比增长12.47%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降2.23%。
　　水星家纺(603365)拟派发中期股息每10股现金红利2元（含税），共派发0.53亿元，占H1归母净利润39.6%。
　　简评
　　线上Q2环比改善显著，线上Q1触底反弹
　　公司Q2强势反弹，Q1营收仅略增0.75%，Q2营收同增19.64%，增速同比提升11.75pct，线下、线上均环比提速。上半年线下继续开店，目前门店2600+家，经销商信心提升。同店增长更加关键，得益于近两年公司持续紧抓开店质量，尤其注重开大店，提升店铺形象，并对部分老店进行升级扩建，取得明显效果，助线下持续稳健增长。从Q2单季收入增速大幅反弹来看，预计Q2线下收入实现双位数增长，环比实现提速。
　　线上改善更大。Q1由于主流平台分流、同比高基数的影响，线上收入负增长。公司也针对线上新趋势而进行积极调整，如内部组织架构（前端小组制）、团队、货品（电商春夏新品）等方面均进行针对性改善。同时在天猫、唯品会、京东等传统平台外，公司积极进入拼多多、云集等社交电商以及小米等新品牌，新平台销售获得良好增长，共驱电商业务在经历Q1调整期后，Q2实现强力反弹，拉动电商上半年转增，预计实现单位数增长。公司电商Q2恢复情况超市场预期，展现了公司作为家纺电商先行者，在线上生态的良好适应力和执行力。
　　中高端产品带动毛利率提升，Q2扣非大幅提速
　　H1、Q2综合毛利率37.59%，分别同比提升1.72个pct、2.51个pct，主因产品销售结构变化，中高端产品，尤其是极致大单品占比越来越高，拉动整体毛利率提升。同时针对原材料涨价的情况，公司对今年春夏订货会产品进行一定主动提价。
　　费用率上，H1期间费用率27.03%，同增2.85%，其中销售费用率同增2.88个pct至20.21%，主因新代言人广告宣传费及相关配套营销费用增加，同时新开店人员薪酬增加。管理费用率同降0.07个pct至7.16%，控制较好。费用率增幅大于毛利率增幅，导致上半年扣非出现下滑，但Q2扣非大增30.1%至0.48亿元，主因收入大幅提速、毛利率提升更多。上半年收到政府补助增加，同增105%至0.23亿元，助整体业绩依然实现双位数正增长，其中Q2归母净利润同增25.17%，环比增加20.95个pct。
　　H1末存货金额8.58亿元，同增7%，小于收入增速，公司结合ERP系统和大数据，存货管理更加精细化，减值压力小。全年存货周转天数同降2天至185天，继续保持在同业中靠前位置。应收账款周转天数同增3天至22天，基本稳定。
　　投资建议：整体家纺行业上半年依旧稳健增长，公司表现继续优于行业大盘，品牌竞争力持续增强。线下保持稳健，巩固三四线城市优势，店铺质量不断提升，预计全年能够实现双位数增长；线上业务经历调整期后，Q2见成效，迅速反弹，体现良好韧性，下半年在线上大促活动助力下，且基数下降，有望延续高增态势，值得期待。公司将继续开发极致大单品，抓紧年轻消费者需求，并将重点开发定位极致性价比的副牌百丽丝，与定位中高端的水星主品牌差异化布局。另外公司稳定分红，并拟回购股份用于股权激励或员工持股计划，发展信心充足。我们预计2019、2020年归母净利润为3.36、3.95亿元，EPS为1.26、1.48元/股，对应PE分别为14、12倍，维持“买入”评级。

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