水星家纺(603365)电商业务放缓明显，线下补库拉动收入稳定增长

步步为赢

　　经过近几年调整，现阶段水星家纺(603365)库存压力缓解，运营效率有所提升，在行业集中度提升及线下补库拉动下,18H1公司线下增速提升至25%。鉴于18年秋冬订货会实现20%+增长，伴随下半年外延开店贡献，预计下半年收入增速有望延续上半年的增长趋势，但二级代理模式下精细化管控水平需要持续加强。线上受高基数及低价流量平台分流等因素影响收入增长仅为4.8%，表现低于预期，18H2随着电商基数降低及销售旺季到来，18H2电商收入增速有望略好于18H1。目前公司市值47亿，对应18PE15X，估值不高，但考虑到Q2电商业务低于预期及地产后周期的影响，预计短期股价将在底部盘整。

　　线下补库拉动下收入保持较快增长，费率下降及营外收益增加使盈利能力保持稳定。18H1公司实现收入11.6亿元，同比增长16.53%；营业利润和归母净利润分别1.27和1.20亿，同比分别增长18.23%和20.86%，基本每股收益0.45元。分季度看，18Q2收入同比增长8.89%至5.63亿元，归母净利润同比增长15.55%至0.47亿。
　　线上受高基数及低价流量平台分流影响增速明显放缓，线下受经销商补库存拉动仍保持25%增长。1）电商业务：受17年上半年高基数及低价流量平台分流影响，公司电商业务18H1收入同比增长4.8%，Q2增速下滑。18H2随着电商基数降低及销售旺季到来，18H2电商收入增速有望略好于18H1。2）线下业务：历经近5年调整，经销商库存压力缓解，运营效率有所提升，自17H2起线下复苏加强，18H1线下收入增长25%，门店数量与年初基本持平。鉴于18秋冬订货会实现20%增长，强于春夏，且伴随下半年外延开店贡献，收入增速仍有望延续上半年趋势，预计全年线下有望保持25%左右增长。
　　原材料涨价导致毛利率下滑，费率下降及营业外收益增加拉动净利润率略有提升。毛利率方面，因羽绒及蚕丝等天然材料价格上涨，公司产品提价幅度无法全部覆盖原材料上涨压力导致毛利率下降1.03pct至35.87%，全年看，随着产品结构优化，高毛利产品占比提升，毛利率下滑趋势有望缓解。费用方面，期间费用率下降1.28pct至24.18%，其中销售费率/管理费用率/财务费用率变动幅度分别为+0.1pct/-0.64pct/-0.74pct。在营业外收支净额增加等因素共同影响下，净利润率较去年同期提升0.36pct至10.31%。
　　存货及应收账款规模均有所增长，仍处正常范围内；经营活动净现金流减少1.65亿元。18H1末存货规模达到8亿元，同比增长2.95%。应收账款规模达到1.3亿元，同比增长26%。受提早备货及增加预付款、支付到期货款、支付税款影响，经营活动现金净流量同比减少1.65亿元至净流出1.98亿元。
　　盈利预测和投资评级：经过近几年调整，现阶段公司库存压力缓解，运营效率有所提升，在行业集中度提升及线下补库拉动下,18H1公司线下增速提升至25%。鉴于18年秋冬订货会实现20%+增长，伴随下半年外延开店贡献，预计下半年收入增速有望延续上半年的增长趋势，但二级代理模式下精细化管控水平需要持续加强。线上受高基数及低价流量平台分流等因素影响收入增长仅为4.8%，表现低于预期，18H2随着电商基数降低及销售旺季到来，18H2电商收入增速有望略好于18H1。结合中报情况，下调2018-2020年EPS分别为1.18、1.38和1.63元的预测，目前公司市值47亿，对应18PE15X，估值不高，但考虑到Q2电商业务低于预期，预计短期股价将在底部盘整。给予“审慎推荐-A”投资评级。

czy112

谢谢分享