泸州老窖(000568)收入环比改善，费效比提升效果明显

步步为赢

　　事件
　　泸州老窖(000568)发布2019H1中报，2019H1实现营业收入80.13亿元，同比+24.81%；归母净利润27.50亿元，同比+39.80%。2019Q2实现营业收入38.44亿元，同比+26.01%；实现归母净利润12.35亿元，同比+35.98%，符合预期。
　　投资要点
　　精准销售策略带来收入环比提速，各项经营指标可圈可点。公司Q2营收同增26.01%，较Q1有有所提速，除公司一贯优秀运营能力外，竞品销售策略调整也有所贡献。分产品来看，高档酒/中档酒/低档酒上半年收入分别为43.13/22.24/13.84亿元，同比分别增长30.47%/35.14%/0.68%，其中：1）高档酒明显加速，与竞品销售Q2推新品进而控量挺价有关，当然也是公司能够精准把握销售节奏的体现，再具体来看，我们推测价格提升贡献10pct左右增长，量贡献约20pct；2）中档酒在调整结束后持续高增长，成为公司重要腰部力量，量价拆分来看，推测价格贡献超过10pct；3）低档酒调整接近尾声。
　　公司各项财务指标也可圈可点：1）现金流大幅增长，上半年现金回款约40亿元同增32%，经营性现金流净额为17.07亿元，同比增长316.36%，现金流状况大幅改善；2）上半年预收款为13.92亿元，同比增长27.23%，能体现公司蓄水池在增厚。
　　费效比提升能够极大改善公司效益。特有的品牌专营公司模式使部分费用投放不能在报表体现，公司强调费效比对公司业绩增厚有较大帮助。公司对品牌专营公司供货价较为模糊，但在经销商渠道利润率固定的情况下，终端成交价上涨以及品牌专营公司费效比提升都能对变相提高公司出厂价。报告期内公司酒类毛利率为79.85%，去年同期为74.78%，毛利率同比提高5.07pct，毛利率提升明显原因系1）产品结构持续优化，报告期内公司高档、中档产品增速明显快于低端产品；2）实际结算价上提，一方面是随着终端价上涨公司结算价水涨船高，据渠道调研反馈，国窖1573一批价从740元提高到780元、特曲终端价从200元左右提高至210-220元左右，另一方面随着公司费效比提升实际结算价也会提升，前几年需求扩张为极大发挥渠道推力，公司费用投放较为粗放，抓住扩张需求的同时，也难免有所浪费，如今年公司强调费用管控对经营质量改善有所帮助。销售费用率为19.20%，相比去年同期增加64bp，销售费用增速与收入增速基本一致，费用投放稳健；管理费用率为4.25%，相比去年同期减少1.28pct，系公司加强管控的结果。综合以上，净利率为34.69%，同比提高2.98pct，盈利能力显著提升。
　　中长期看好公司管理、渠道模式、品牌及产品布局方面的综合优势，短期看好费效比带来的盈利弹性。中长期看，公司综合实力突出：1）管理层出身一线，实战经验丰富、精力旺盛战斗力强，当下合作默契、经营稳固；2）品牌专营公司模式能够极大调动经销商和员工积极性；3）浓香鼻祖品牌积淀厚；4）五大单品层次分明、梯队丰富，抗风险能力强。短期我们认为公司提高费效比能够极大释放公司业绩弹性。
　　投资建议
　　老窖今明两年控费政策明确，价格管理成效明显，管理层和经销商动力十足，我们非常看好公司长期的业绩弹性及品牌力，维持前期盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为3.13元、4.02元、4.96元，对应2019年8月28日收盘价，2019年PE为37x，维持“审慎增持”评级。

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