天目湖(603136)19H1业绩增长稳健，中高端项目持续推进

步步为赢

　　天目湖(603136)发布19中报：1）19H1：实现营收2.20亿元/+0.27%，归母净利润0.54亿元/+9.56%，非经常性损益0.02亿元主要系政府拨款奖励，扣非归母净利润0.52亿元/+14.8%，业绩基本符合预期。公司19H1经营性现金流净额0.80亿元/-20.46%；2）19Q2：实现营收1.31亿元/+1.55%，归母净利润0.39亿元/+25.81%（环比19Q1业绩同比-16.67%实现加快），扣非归母净利润0.37亿元/+19.35%（环比19Q1扣非业绩同比+7.14%实现加快）。
　　19H1期间费用率稳定下降：1）19H1：期间费用率27.15%/-3.15pct，主要受销售和财务费用率减少所致。拆分来看：19H1销售费用率13.28%/-0.14pct，主因19年上半年广告费和会务费降低；管理费用率15.05%/+0.22pct；财务费用率-1.18%/-3.23pct，主要系公司存款利息增加所致。19H1净利率28.64%/+2.61pct。2）19Q2：期间费用率22.14%/-6.54pct。拆分来看：19Q2销售费用率12.98%/-0.20pct；管理费用率12.21%/-0.96pct；财务费用率-3.05%/-5.38pct。19Q2净利率35.88%/+5.65pct。
　　核心逻辑：现有天目湖景区内客单价提升+客流量增加，中长期外延拓展推进支撑潜力可期。①客单价提升：公司重点开发二次消费，持续发力景区内高端消费项目，提升客单价。19H1继续推进针对高端消费群体的温泉二期项目-竹溪谷项目的建设，该项目总投资超3亿，有望19年底落地。
　　2019年7月可转债通过，其包含的南山小寨二期和御水温泉一期未来建成后将推动南山竹海区域整体升级，进一步丰富公司中高端酒店产品线；②客流量增加：天目湖所处长三角地区资源丰富，经济发达，休闲游需求旺盛。公司客源基础深厚，随着旅游产品不断改造升级和公司品牌力的扩大将进一步带来客流量的增加;③外延拓展战略：公司景区运营管理能力优质，一站式模式对资源依赖性小，异地复制可能性大，未来将进一步对外拓展。公司上半年确定了未来对外投资的模式，积极推进外延准备和调研分析工作。
　　投资建议：买入-A投资评级。公司中高端项目持续推进带来客单价和客流量双重提升+中长期外延拓展，预计公司2019-21年的净利润分别为1.20/1.44/1.64亿元，对应增速16.8%/19.4%/14.2%，对应PE分别为27.0x/22.6x/19.8x，给予6个月目标价为25.68元。
　　风险提示：1）宏观经济下行；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。

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