华鲁恒升(600426)化工品价格同比回落，H1净利下滑22%

步步为赢

　　2019H1净利下滑22%，业绩略超预期
　　华鲁恒升(600426)于8月7日发布2019年中报，公司2019H1实现营收70.8亿元，同比增1.1%，净利润13.1亿元，同比降22.1%，业绩略超市场预期。按照16.27亿的最新股本计算，对应EPS为0.81元。其中Q2实现营收35.3亿元，同比降0.7%，净利润6.7亿元，同比降29.5%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.96/2.32/2.67元，维持“增持”评级。
　　主营化工品景气下滑拖累业绩，研发费用大幅提升
　　报告期内公司主营产品景气度大多下滑，据百川资讯，2019H1华东地区DMF/己二酸/醋酸/辛醇/乙二醇均价分别为0.48/0.82/0.29/0.77/0.48万元/吨，同比分别变动-22.0%/-27.4%/-39.5%/-9.4%/-36.9%。公司有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生物/多元醇分别实现销量17.4/11.4/30.9/33.1万吨，同比分别上升4%/9%/0%/80%，对应实现营收8.6/8.4/8.1/15.6亿元，同比分别变动-16%/-16%/-37%/93%。公司综合毛利率同比下滑3.8pct至29.4%，销售/管理费用率分别变动1.1/0.1pct至2.7%/0.9%，项目费用化研发支出增加导致研发费用增长363%至1.61亿元。
　　“一头多线”优势下，化肥板块表现亮眼
　　据百川资讯，山东地区尿素2019H1均价为0.20万元/吨，同比微增0.4%，其中Q2均价0.20万元/吨，公司肥料板块实现销量122.4万吨，同比增长55%，其中Q2销量64.9万吨，环比继续提升，考虑到2019年以来甲醇产业链产品价格整体低迷，公司充分发挥煤气化平台基础上的“一头多线”优势，提升尿素/碳铵等液氨产业链品种产量。报告期内实现营收18.3亿元，同比增长51%，由于烟煤（山西优混，Q5500）均价在2019H1下跌8%，板块盈利预计显著提升。
　　醋酸、己二酸价格触底反弹，尿素价格有所回落
　　近期公司主营化工产品价格大多筑底或有多反弹，尤其义马气化厂于7月19日爆炸，涉及24万吨甲醇、25万吨醋酸产能，醋酸及衍生物价格大涨，据百川资讯，8月上旬华东地区醋酸/己二酸/辛醇报价分别为0.30/0.84/0.76万元/吨，较前期5月/6月低点分别回升21%/8%/9%，DMF/乙二醇报价分别为0.45/0.44万元/吨，处于历史相对底部区间。尿素近期由于农需结束、工需疲软，山东地区尿素最新价格为1860元/吨，相比3月高点下跌12%。总体而言，公司盈利能力稳健，乙二醇/煤气化平台等成本端仍在改善。
　　维持“增持”评级
　　我们维持公司2019-2021年净利润预测分别为32.0/37.7/43.4亿元，对应2019-2021年EPS分别为1.96/2.32/2.67元，结合可比公司估值水平（2019年8倍PE），公司成本管控能力优秀，建设己内酰胺及尼龙新材料项目与精己二酸项目，进一步延伸产业链并构筑后续业绩增长点，给予公司2019年9-10倍PE，对应目标价17.64-19.60元，维持“增持”评级。

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