顺丰控股(002352)新业务打开广阔天地，供应链领域的种子选手

步步为赢

　　时效件为盈利支柱，电商件业务尝试下沉
　　时效件具有价格敏感度低、时效敏感度高特点，是顺丰控股(002352)盈利和现金流的拳头业务。由于中低端电商产品市场竞争激烈，叠加通达系正处于规模快速扩张+成本快速降低的阶段，顺丰过去只在高客单价、高配送要求的品类竞争力较强，下沉能力较弱。根据《财经》，顺丰近期将开发一些价格相对较低的新产品，考虑网络零售的平均单价，我们认为合理的价格区间在8-10元，这一价格得以填补顺丰过去18-20元/票与3-5元/票的普通电商件价格之间的真空地带。我们认为，大量基础资产利用率的提升，叠加丰巢快递柜布局，有望节约成本、保障利润率。
　　折摊运输成本节约空间打开，资金使用效率有望提升
　　顺丰是人力密集型企业，职工薪酬和外包成本比重合计占到60%以上。我们认为公司更大的成本节约空间在于外包、折摊、运输等环节，新电商业务产品的开发可以实现资源优化再分配，提升存量资产和运力的利用效率。回顾顺丰过去现金流表现，其得益于传统业务优质盈利能力和融资能力，现金流较为充沛。稳定的现金流支撑了顺丰近几年在新业务的资本扩张，我们认为未来公司现金流将保持稳定，效率指标持续向好。
　　供应链行业空间巨大，高壁垒带来稳定的利润率
　　供应链服务提供一揽子物流解决方案，综合了整车、零担、快递、仓储、货代、国际等能力，理论市场空间远大于快递行业。对标UPS与DHL，其供应链部门收入均达千亿人民币级别。当前我国处于高附加值产业如离散制造业、零售业、医疗等快速发展时期，对成本管理、供应链综合服务等提出了更高要求，我们认为第三方供应链企业存在较多机会。
　　供应链业务具有两大特征：一是初始大多通过招投标模式获取客户；二是行业的非标准性，即不同行业客户所需的解决方案不同，这也铸就了供应链行业的高壁垒和长期合作性质，有望保障中远期利润率。顺丰通过对敦豪供应链的收购，快速切入供应链战场，减少学习时间和成本，其将成为未来利润新增长点。
　　开疆扩土布局新业务，构筑供应链业务底盘
　　顺丰同时布局了大量物流能力，通过自建+并购的方式，建立了快运重货（零担+整车）、冷链、同城即时配以及国际业务的能力，并在各个领域都做到了名列前茅。我们认为尽管当前这类物流形式尚且不能成为公司主要的利润来源，但这些能力都面临极为广阔的市场，且这些能力构成了顺丰供应链业务的底盘，具有中长期非常重要的战略地位。
　　投资建议：顺丰新业务的开辟有望打破公司过去的局限，填补价格区间上的空白，扩大电商客户品类范围，我们认为将会是短期刺激公司业绩弹性的重要变量。远期看，顺丰资源倾斜于供应链解决方案的打造，供应链所面对的是一个远大于快递的市场，UPS与DHL均在供应链领域创造了千亿人民币级别的营收，随着制造、零售等行业的升级和对精细管理要求的提升，我们认为未来第三方供应链的需求将会继续成长，顺丰是该领域实力最强的种子选手。业绩预测方面，考虑2019年成本控制可能超出我们的预期，以及今年继续有资产证券化项目的推出带来非经常性损益，我们将2019-2020年的业绩预测由原先的47.1、55.9亿调整至56.3、62.7亿，合理价位34.0-40.8元/股，维持买入评级。
　　风险提示：供应链业务拓展不及预期；宏观经济大幅度波动；时效件业务疲软

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