招商公路(001965)全国最大公路运营平台，优质并购助力公司持续较快增长

步步为赢

　　投资亮点
　　首次覆盖招商公路(001965)给予推荐评级，目标价10.20元，是对控股与参股路产、投资上市公司股权、交通科技业务分别估值加总后得到，对应14/12倍2019/20市盈率，理由如下：
　　聚焦主业，成长良好。公司作为招商局集团唯一公路运营平台，目前路产权益里程居同业第一，2018年94%盈利来自公路投资运营主业（其中81%来自投资路产或上市公路公司，13%来自控股路产），剩余6%为公路产业链相关业务。剔除收购招商交科院一次性影响后2014-18年营收/净利润复合增速分别为16%/19%。
　　路产分布合理、质量较优，内生增长稳健。公司全国性的路产布局使其能较好抵御区域性政策或经济波动对车流量与通行费收入的影响。贡献主要利润的参股上市公司（如宁沪高速、山东高速等）管理路产规模大，且车流量与盈利水平比较稳定，我们预计未来3年成熟路产保持6%的内生增速。
　　背靠招商局，高质量外延扩张可持续。大股东招商局集团与央企、地方交投集团等国资均保持良好合作关系，因而更可能在央企降杠杆、国企业务整合中找到适合投资的路产。此外招商局集团市场化程度高，在全国甚至全球积极布局交通产业，公司也已于今年推出股权激励计划。我们预计公司未来3年路产外延扩张每年贡献9%的盈利增速。
　　我们与市场的最大不同？①公司目前近4%分红收益率略低，但考虑约15%的利润增速，公司目前市值存在低估；②市场担心公路行业存在降费风险，但当前我国公路行业债务高企，降费缺乏财政支持；即使是公路建设融资主要靠征燃油税的美国，近年来通行费对融资贡献也有增加。在此背景下，2015/18年《收费公路管理条例》征求意见稿不仅保护高速公路收费，且未来公路将根据成本遵循更灵活的收费标准，我们认为政策环境将维持稳定。潜在催化剂：新收购落地；市场避险情绪进一步增强。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2019/20年EPS分别为0.71元、0.82元，CAGR为14%。目前公司交易于11.4倍/9.9倍2019/2020年市盈率、3.5%/4.1%分红收益率，25%上涨空间。
　　风险
　　全国性公路行业政策利空；经济增长不及预期；资金成本提高。

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