星帅尔(002860)并购浙特电机带来新的盈利增长点

步步为赢

　　1．事件
　　星帅尔(002860)发布2018年年报。2018年公司实现营业收入4.09亿元,同比增长15.33%；实现归母净利润9541万元,同比增长6.72%，经营活动产生的现金流量净额9339万元，同比增长19.47%。
　　2．我们的分析与判断
　　（一）温控器带动公司营收增长
　　2018年公司营收同比增长15.33%，延续增长态势。分产品来看，保护器、起动器作为公司的核心主业，2018年营收（包含组合式两器）合计2.76亿元，同比上升7.21%，保持稳定增长。从营收占比来看，公司营收结构优化，保护器和起动器的营收占比合计67.44%，相比17年的72.55%下降了5.11PCT，其中组合式两器营收占比由12.29%提升至15.60%。
　　公司接线柱业务营收2018年同比增长2.56%，营收占比小幅下降。温控器业务为公司营收增长的主要推动力，营收从2017年的3019万元大幅提升121.69%至2018年的6693万元，占比从8.51%大幅上升至15.60%。
　　（二）费用支出控制较好，研发费用涨幅明显
　　2018年公司销售毛利率和净利率分别为39.68%和24.71%，同比下降2.06和1.06PCT，我们认为公司销售毛利率下降主要有两方面原因，一方面为原材料价格上升带来的产品整体毛利率下降，另一方面为公司温控器产品增速较快，但其毛利相比保护器和起动器较低。
　　公司费用支出控制较好。公司销售净利率下滑主要是受毛利下降影响，但净利率下降幅度低于毛利率，主要是因为公司费用支出控制较好，公司2018年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.10%/6.74%/-1.19%，其中管理费用率变化较大，主要是受会计准则变更，研发费用单独列支影响。将研发费用合并计算后，公司管理费用率基本保持稳定。
　　公司一直注重研发投入，为浙江省科技厅等4部门认定的国家高新技术企业，多项技术在行业中处于领先位置，2018年研发支出1957万元，同比上升20.89%。
　　（三）股权激励计划顺利推行
　　2018年8月，公司实施股权激励计划，向68名激励对象首次授予271万股限制性股票，授予价格为10.41元/股，该限制性股票激励计划的首次授予登记工作已完成。
　　本次激励计划设定的考核目标为：
　　以2017年营业收入为基数，2018/2019/2020年营业收入增长率不低于15%/25%/35%；
　　或以2017年净利润为基数，2018/2019/2020年净利润增长率不低于10%/20%/30%。2018年营收增幅高于15%，满足设定的考核目标，股权激励计划顺利推行。我们认为股权激励计划彰显了公司发展信心，公司业绩有望保持稳定增长。
　　（四）并购浙特电机为公司带来新的营收增长点
　　公司2019年1月份完成了浙特电机21.77%股权的收购，持股比例增加到46.76%，取得浙特电机的控制权，浙特电机成为公司的控股子公司。浙特电机主营中小型电动机、微型电动机的研发、生产和销售，产品应用范围涵盖冰箱、空调等家用消费品、工业、电梯、汽车、风电等领域。未来，随着浙特电机在新能源汽车电机、空调等领域的不断应用，有望为公司带来新的盈利增长点。
　　（五）公司现金分红政策保持延续
　　公司延续了上市以来的分红传统，2018年公司拟以总股本116,678,020股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），不送红股，按照此预案，现金分红金额（含税）为1750万元，占归母净利润比例为18.34%。如此分红方案顺利执行，公司剩余可供股东分配的利润为2.46亿元，公司分红政策有望保持延续。
　　3．投资建议
　　公司主营产品起动器、保护器和接线柱保持稳健发展，温控器产品发展迅速，加上控股子公司浙特电机产品应用范围广，发展空间大，公司整体业绩有望保持稳健增长。我们认为公司控股子公司浙特电机的并表将大幅提升公司营收及归母净利润，预计公司对浙特电机并表后，2019-2021年营收为7.90、9.81和10.95亿元，归母净利润1.25、1.43和1.57亿元，对应EPS1.07、1.23和1.34元，维持“谨慎推荐”评级。
　　4．风险提示
　　新产品销量不及预期；原材料价格变动；变频压缩机替代速度加快等风险。

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