东北制药(000597)制剂快速增长，坏账影响业绩

步步为赢

　　原料药受搬迁影响增速较小，制剂业务快速增长。
　　2018年Q4实现收入18.49亿元，同比增长24.53%，相较Q1（36.39%）、Q2（34.61%）和Q3（31.07%）有所放缓，不过从各季度收入规模来看，基本保持稳定态势。2018年全年分业务来看，原料药销售收入15.72亿元，同比增长4.55%，原料药销量为2.35万吨，同比增长1.94%；其中VC系列收入8.00亿元，同比下滑3.35%，这主要与VC自2017年12月底价格一路下滑有关。另外由于厂区正在进行搬迁，一些原料药品种产量也有所影响，因此销量同比增长较慢，原料产品除搬迁受影响品种外，预计产量同比增幅24.1%；因此我们认为随着2019年搬迁的顺利完成，原料药收入增速有望提高。制剂方面，2018年实现收入29.35亿元，同比增长47.86%，制剂销售量同比增长17.50%；预计整肠生、卡孕和左卡尼汀这些核心产品继续维持快速增长势头。
　　坏账损失2.16亿元使得扣非净利润同比大幅下滑。
　　2018年综合毛利率为41.38%，同比提高1.84百分点，环比提高0.27百分点，主要是制剂业务毛利率提高所致，其中原料药2018年毛利率为52.27%，同比下降3.22百分点；制剂业务2018年毛利率为68.12%，同比提高7.82百分点。业绩方面，2018年扣非归母净利润为0.42亿元，主要是计提资产损失2.59亿元导致所致，而资产损失中坏账损失2.16亿元，而去年同期仅有0.17亿元，另外还有0.32亿元的存货跌价损失和0.11亿元的商誉减值。另外2018年归母净利润为1.95亿元，同比增长64.04%，主要是营业外收入大幅增加所致，全年营业外收入为1.45亿元，同比增长85.90%，主要原因是新增1.32亿元的拆迁补偿款。
　　方大入主持续推进，一致性评价进展顺利。
　　2018年7月份方大入主控股，对公司进行了一系列经营管理改革，首先开启动降本增效工作，从采购、生产、销售全链条全方位开展降本增效工作。另外公司上下全面对标学习辽宁方大，干部员工迅速转变思想观念，强化问题导向、结果导向，而赛马工作也在2018年11月开始试行，全面覆盖公司70个单位。我们认为通过一系列措施将有望提升整体经营效率，进一步提高员工积极性，有利于长期健康发展。而一致性评价方面，公司已经开展了32个产品，41个品种的一致性评价工作，共有18个产品完成了预中放实验，9个产品开展预BE实验，1个品种已进入生物等效性试验阶段，1个品种已完成申报材料的提交。
　　维持“推荐”评级。
　　由于东北制药(000597)2018年底进行了股权激励，假设2019-2020年摊销费用21774.03万元和7044.54万元，预计2019-2021年EPS分别为0.19元、0.59元和0.79元。考虑到方大入主后对公司的改善和业绩持续增长，我们维持“推荐”评级。

czy112

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