全筑股份(603030)全装修最大受益者，布局全产业链

步步为赢

　　充分受益全装修率和地产商集中度提升，维持“买入”评级
　　全筑股份(603030)4月1日晚公告18年年报，实现收入65.21亿元，YoY+40.98%，实现归母净利润2.60亿元，YoY+58.10%，业绩增速略低于我们之前预期（YoY+87.66%），因为之前对净利率的预期偏高（预期4.95%VS实际4.40%）。公司在融资环境相对艰难的环境下，全年业务依然获得了较快增速。受益于龙头房企集中度的提升，在大力推进全装修落地的趋势下，公司业务有望继续维持较高增长。公司18年新签合同107.79亿元，YoY+38.89%，其中新签全装修63.91亿元，YoY+42.15%。我们预计19-21年EPS0.66/0.86/1.08元，对应目标价9.24-9.90元，维持“买入”评级。
　　毛利率稳中有升，设计/家具业务发展迅速
　　公司整体毛利率14.49%，同比上升1pct，主要因为一是收入占比较高（占91.36%）的公装业务毛利率同比提升了0.25pct，二是高毛利的设计和家具收入占比同比增加了2.82pct。从分项看，公装/设计/家具业务收入YoY+36.89%/57.04%/423.66%，毛利率分别为12.09%/50.00%/25.81%。家装施工由于基数较小，虽然收入YoY-35.99%，对整体业绩没有太大影响。需要注意的是B2B2C定制精装业务并不属于年报披露的家装业务，而是属于公装板块。虽然定制精装18年签单25.81亿元，但由于签单是在售房阶段，项目执行周期相比较全装修更长，预计收入确认较少。
　　期间费用率控制较好，经营性现金流好转
　　18年期间费用率控制较好，同比下滑1.08pct至7.03%，其中销售/管理（包含研发）/财务费用率分别下降0.11/0.62/0.35pct。经营活动产生的现金净额为1.92亿元，YoY+168.91%，接近2.60亿元的归母净利润。其中，18Q3和18Q4的经营性现金流分别为2.20/2.81亿元，是最近5年除17Q3以外现金流最好的两个季度。在融资收紧的背景下，我们预计公司加强了收付款管理。18年虽然收现比同比下滑1.16pct，但是付现比同比降低13.42pct，通过延缓对供应商的支付获得更多的现金空间。此外，我们认为与会计确认存在关系，在工程结束后，部分融资性现金流变更为经营性现金流。
　　以全装修为核心，布局上下游，改善盈利能力和现金流
　　作为全装修业务的龙头，公司也在不断布局盈利能力和现金流更好的业务，比如定制精装/设计/家具板块。定制精装由于面对个人小业主，公司议价能力更强，现金流更佳。设计板块在经过整合后，18年实现收入2.96亿元，完成当初制定的业绩指标。我们预计，由于基数原因，未来定制精装/设计/家具板块收入占比将有所提升，公司整体盈利能力有望进一步提高。
　　稳健增长可期，维持“买入”评级
　　我们预计19-21年EPS0.66/0.86/1.08元（前值19/20年0.93/1.41元），CAGR+27.92%。19年可比公司平均PE15.63X，我们认可给予19年14X-15XPE，对应合理价格区间9.24-9.90元，维持“买入”评级。

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