合兴包装(002228)量价齐升促成长，盈利有望持续修复

步步为赢

　　合并范围变更，报表重述后2018年归母净利润同比增长64.49%
　　合兴包装(002228)发布年报，公司按会计准则要求将并购基金于初始设立时纳入合并范围并对2016/2017年财务报表进行重述，导致2018年因并购形成的2.96亿元营业外收入重述调整至2016年。重述后2018年公司实现营业收入121.66亿元，同比增长39.08%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长64.49%，扣非后归母净利润略低于我们此前预期。分季度看，公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为26.57/31.87/32.92/30.30亿元，单季归母净利分别为0.58/0.62/0.62/0.51亿元。我们预计公司2018-2020年EPS为分别为0.32、0.41、0.46元，维持“增持”评级。
　　经营性现金流净额同比大幅增长
　　分业务看，量价齐升驱动下，公司包装制造业务实现营收93.27亿元，同比增长22.54%，受原材料价格上行影响，毛利率小幅下滑1.1pct至15.0%；2018年公司供应链业务实现收入28.40亿元，同比增长150%，毛利率同比提升1.68pct至4.48%。2018年受公司扩大集中采购规模并增加票据结算、客户回款较好影响，经营性现金流净额转正至5.58亿元；2018年应收账款周转率由4.60提升至4.78。
　　原材料废纸价格中枢下行，利好包装业务盈利修复
　　2018年公司在积极拓展新客户的同时提升在已有客户中的渗透率，包装制造业务销量同比增长37.97%；价格方面，在外废进口政策趋严、18年前三季度主要原材料废纸价格持续上行背景下，公司通过提价将成本向下游及时传导，量价齐升驱动公司包装制造业务稳步增长。据Wind数据，2019年以来国废黄板纸均价较2018年全年均价相比下滑14.4%，原材料价格中枢下行利好公司包装业务毛利率进一步修复。
　　并购合众创亚、协同效应可期，供应链服务业务日趋成熟
　　2018年上半年公司完成对合众创亚（亚洲）100%股份收购，收购后公司在长三角、西部地区、京津冀地区供应能力得到增强，辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到弥补；此外，合众创亚合并有助于丰富公司客户结构，提升公司在包装领域的综合实力。公司供应链云平台经过2年的运营已逐渐成熟，截至2018年末公司产业链运营业务合作客户数量达到1300余家，交易额超28亿元，后续随着公司进一步深化与包装上下游产业链合作，供应链服务业务有望维持较高增速。
　　盈利有望持续修复，维持“增持”评级
　　原材料价格中枢下行利好公司盈利修复，考虑到包装下游需求疲软，我们略微下调盈利预测，预计2019~2021年归母净利润3.7、4.7、5.3亿元（2019~2020年前值4.8、5.7亿元），对应EPS为0.32、0.41、0.46元。参照可比公司2019年18倍PE均值，考虑到公司龙头优势地位，给予公司2019年19~20倍PE估值，对应目标价6.08~6.40元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期。

czy112

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