启迪桑德(000826)超短融发行完成，缓解资金压力

步步为赢

　　事件：
　　2018年12月，启迪桑德(000826)完成了2018年度第五期超短期融资券的发行工作，并公告了相关情况。债券上市交易日为2018年12月13日，到期兑付日为2019年6月10日，债券期限为180天，计划发行量5亿元，实际发行量5亿元，票面利率为6.2%。
　　点评：
　　超短融顺利足额发行完成，票面利率合理，缓解了公司部分资金压力。2018年下半年，债券市场交易冷清，到四季度，债券市场交易有所回暖。公司此次超短融发行顺利足额完成，且票面利率6.2%也属于合理区间。据统计，2018年12月-2019年3月公司每月分别有15亿、15亿、5亿、15亿，合计共50亿刚兑需偿还。此次5亿超短融发行完成将缓解公司部分资金压力，但2019年一季度刚兑偿还压力仍大，公司后续仍将集中重点精力在资金筹措上。
　　环卫一体化业绩订单高速增长，2018年预计可实现营业收入40亿，2019年环卫收入仍有望翻倍。公司2018H1新增城乡环卫一体化业务运营合同60份，年化合同额共计13.56亿，合同总额为108.85亿，保持高增长。公司自2014年至2018H1，正在履行的环卫服务合同共计约500项，年化合同额合计26.7亿元，项目运营期内合同额累计为365.02亿元。预计2018年环卫业务可实现营业收入约40亿元，2019年有望翻倍达到80亿收入规模，对应约4亿净利润。
　　以项目可融资性拓展优质PPP项目，主要在上半年签订大量PPP订单，下半年新增PPP订单量明显减少，传统固废业务稳步发展。2018年上半年，公司签约南宁武鸣、楚雄餐厨、宿州德邦医废处置等项目，新中标陕西西安、东源县城乡环境综合整治、铜川市、石楼县等多个PPP项目，上述项目涉及投资额近82亿元，PPP项目订单快速增长。同时，公司根据市场形势变化将项目可融资性放在首位获取优质ppp订单，下半年新增PPP订单量明显减少。目前在手ppp订单总额约450亿元，其中实质订单约80亿左右，仍对2018年业绩有较强支撑，预计2018年全年将实现工程收入约30亿左右，长期来看，公司工程收入占比将越来越低。
　　再生资源加速布局，创新模式改变单一盈利模式。2018年，公司再生资源业务继续加速布局，规模效应逐渐形成，竞争格局明显改善，同时，公司积极开展电子废弃物非基金业务，改变原有依赖于基金补贴的单一盈利模式，2018上半年共处置危废和医废11670吨，深入推进汽车拆解、零部件再造及锂电池回收业务，同时18年生态环境部公布的政府性基金预算拨款约36亿元，同比增加27.65亿，补贴预算增加利于改善行业现金流，公司17年应收账款38.6，其中约19.9亿元为废弃电器电子产品补贴资金，收回补贴后后续现金流有望改善。
　　业务方向及盈利预测：从未来发展来看，虽然公司目前仍有大量PPP订单在手，但长期业务重心将在运营类项目上，环卫运营业务仍将在翻倍增长的快速成长通道中，随着规模不断扩大，未来盈利能力还有提升可能；再生资源领域空间巨大，公司也已完成初步布局。预计公司2018年和2019年的归属净利润为13.5亿元和16亿元，目前市值对应2018年PE估值仅为11倍、对应2019年PE估值仅为9.3倍，若按2018年15倍PE估值计算，2018年公司目标市值为200亿，对应目标价14.0元，维持“审慎推荐-A”评级。

czy112

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