欧普照明(603515)精耕细作，抵御寒流

步步为赢

　　18Q-Q3扣非后利润yoy+15%。18Q1-Q3欧普照明(603515)实现营收55.9亿元（yoy+16%）；归母净利润5.7亿元（yoy+37%），扣非后归母净利润2.5亿元（yoy+15%），其中18Q3公司的收入、利润以及扣非利润增速分别为14%、35%、14%。前三季度公司确认政府补助8359万元（5000多万为今年税收返还，可持续性较强），而去年同期为883万元，因此扣非利润增速与归母利润增速相互背离。
　　流通渠道增长亮眼，提升效率抵御寒流。分产品看，预计前三季度家居照明收入同比+5%，受地产下行冲击Q3增速较18H1（10%）有所下滑；商业照明的收入增速维持上半年水平（约35%）；电工和光源部分yoy+22%/+15%，Q3成长性略优于18H1。分渠道看，家居事业部增速略慢（yoy+5%-10%），其中零售渠道（专卖店）增长乏力，但流通渠道（五金店）表现亮眼，公司提高流通网点质量和覆盖率收到成效（有效流通网点从3.5万个升至6.5万个）；此外电商/商用/海外渠道均录得超过30%的收入增长。针对家居零售乏力，公司放缓大店开设计划，转而提升存量门店坪效（引导经销商坐商转行商）+拓展乡镇空白市场+进驻建材连锁商城。
　　行业竞争加剧促使毛利率下行。近年欧普的单季毛利率高点为16Q3（41.6%），此后便处于下行通道，至18Q3降至36.1%的低点（同比-3.8pcts）。毛利率下行受两方面影响：（1）同业+跨界对手加剧竞争烈度，欧普主动调低标准款产品价格以抢占市场；（2）主要原材料价格上涨，但制造采购中的降本措施部分抵消该影响。新建大店数量减少导致18Q3销售费用率同比-3.1pcts，受此影响Q3“毛利率-销售费用率”仅下降0.7pcts。
　　自有资金丰厚利于在行业低迷时段逆势扩张。前三季度公司经营性现金流净额同比下降，主因公司转变采购付款方式（由承兑汇票变为现金支付）支持供应商原材料备货，但经营活动现金流入和收入增长基本匹配，净营业周期不到14天也反映现金流质量较好。公司自有现金33亿元，经营风险较小的同时拥有逆势扩张的机遇，优质的现金流状况将有助企业在行业低迷时段通过内生+外延来有效提升市场份额。
　　投资建议：仍为LED照明市场翘楚。公司是LED照明市场最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚，短期增速放缓不改龙头市占提升的长期逻辑。预计欧普照明2018-20年净利润为8.8、10.2、12.2亿元，对应摊薄EPS1.16、1.35、1.61元，对应PE为21.2、18.3、15.3倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示:行业竞争明显加剧，原材料成本急剧攀升。

czy112

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