富安娜(002327)加盟表现良好，提价及线下占比提升带动毛利率提升

步步为赢

　　事件：富安娜(002327)公布三季报，收入同增14.60%至17.63亿元，毛利率同升1.02pp至50.56%，归母净利同增20.84%至2.91亿元；
　　单三季度来看，收入同增6.93%至6.17亿元，毛利率同升1.97pp至50.38%，归母净利同增29.13%至1.06亿元。
　　收入端：1）家纺主业方面，线下加盟表现良好，直营调整增长放缓、线上表现相对平淡。线下高个位数增长，其中直营由于柜台及销售策略调整单位数增长，加盟表现优于直营，实现双位数增长；线上7、8月相对平淡但9月有所恢复，Q3总体低单位数增长；但受益提价及线下占比较去年同期提升，毛利率提升1.97pp至50.38%。2）家居方面，稳扎稳打发展。门店数量维持的中报12家规模，收入同比增长30%。
　　财务方面，毛利率提升及所得税率下降是Q3业绩高增29%的主要原因。受益提价及销售结构变化(毛利率较低的线上渠道占比较去年较低），Q3毛利率升1.97pp至50.38%，带动公司毛利润增长11%至3.11亿元；费用方面，美家直营店支出带来销售费用率增长2.22pp至26.16%，由此期间费用率上行1.71pp至32.26%，但受益毛利率提升以及理财收益增加，利润总额同增15.59%至1.22亿元，加之申请高新成功后综合所得税率同比降9.13pp至12.89%，带动净利增29.13%至1.06亿元。
　　周转和现金流来看，备货带来存货周转及现金流下行。由于冬季鹅绒备货公司账上存货较半年报增长1.8亿至10.0亿元，存货周转较去年同期延长12天至266天；由于严格的加盟商授信管理，应收账款周转天数较去年同期缩短7天至39天。现金流方面Q3经营性现金流由去年同期的1475万降至-3.38亿元，主要与备货增加（存货较中报增加1.8亿、预付账款较中报增加0.76亿）以及其他与经营相关费用支出增加有关。
　　盈利预测及投资建议：家纺业务方面，线下预计本年开店200家的计划不变；家居业务稳扎稳打，开店审慎，预计对主业利润不会形成过多负担。预计公司18/19/20年归母净利润分别为5.8/6.7/7.7亿元，同比增长17%/16%/15%，对应PE11/9/8倍。公司账上类现金资产充沛，土地重估价值高，具备市值安全底，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：家纺业务展店不及预期、同店增长不及预期，家居业务销售不及预期拖累利润

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