国投电力(600886)火电回升弹性十足，水电装机成长可期

步步为赢

　　事件：
　　国投电力(600886)发布2018年中报，2018年上半年公司实现营收177.86亿元，同比增长27.38%；实现归母净利润15.71亿元，同比增长21.74%，符合申万宏源预期。

　　投资要点：
　　雅砻江来水向好发电量稳步提升，增值税优惠政策到期致水电业绩小幅下滑。年初以来雅砻江流域来水向好，2018H1子公司雅砻江水电实现发电量299.06亿kWh，同比增长3.18%；受益于市场化交易让利幅度收窄，2018H1雅砻江水电平均上网电价同比增加0.72%。但是由于2017年底大型水电增值税退税优惠政策到期，上半年雅砻江水电仅确认少量剩余退税补贴0.69亿元，同比减少2.05亿元。受此影响，2018H1雅砻江水电实现净利润25.29亿元，同比减少1.05%，贡献公司83.7%的归母净利润。
　　受益供需格局改善火电板块量价齐升，贡献主要业绩增量。2017Q3湄洲湾二期投产，2018年6月北疆3、4号机组顺利投运，截至2018H1公司火电装机1576万kW，同比增长34.03%。2018H1公司主要火电机组所在省份广西、福建用电量分别同比增长19.95%和13.62%，公司火电发电效率大幅提升，据测算上半年公司火电利用小时数同比增长约457h。受益于装机增长和发电效率提升，2018H1公司实现火电发电量294.06亿kWh，同比增长48.83%。去年下半年燃煤标杆电价上调叠加今年市场化让利收窄，2018H1公司火电上网电价同比增长6.27％。火电板块量价齐升驱动业绩大幅改善，其中子公司华夏电力、国投钦州和湄洲湾二期净利润同比增幅均超1亿，火电资产业绩弹性十足。
　　期间费用率同比下滑助力业绩增长，多因素影响下公司归母净利润增幅明显。上半年由于国投北疆前期生产准备费用计入管理费用，公司管理费用同比增长1.44亿元；另外由于湄洲湾二期、青海风电景峡、烟墩项目2017年下半年投产，利息停止资本化导致公司财务费用同比增长1亿元。但综合来看，2018H1公司期间费用率为16.87%，较去年同期下降2.86个百分点。多因素综合作用下，2018H1公司实现归母净利润15.71亿元，同比增长21.74%。
　　长江电力再度增持公司股票彰显信心，雅砻江中游开发进行时未来装机成长可期。16年12月至17年3月，长江电力及三峡资本、长电资本等关联方累计增持公司5%股权。今年年初以来长江电力再次启动新一轮增持计划，期间已合计增持公司3.48%股权，截至2018年8月8日长江电力持有公司8.18%股权。长江电力接连增持，有利于后续进一步发挥雅砻江和长江流域梯级联合调度效应，同时也彰显水电同行对公司未来发展的信心。公司拥有雅砻江全流域开发权，可开发规模约3000万kW。目前中游杨房沟、两河口水电站（合计450万kW）相继核准开工，计划于2021-2023年投产。中游拟建项目（合计730万kW）前期工作正有序推进，预计2025年公司水电装机达2852万kW，较当前增长71%。此外，公司已启动上游“一库十级”（240万kW）计划工作，预计将成为“十四五”后主要装机增量。
　　盈利预测与评级：综合考虑来水、煤价、电力供需等因素，我们维持公司18~20年归母净利润预测分别为39.5、42.1和45亿元，对应PE分别为13、12和11倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力，火电盈利处于低点，今年火电板块发电效率大幅改善盈利或超市场预期，维持“买入”评级。

czy112

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