国投电力(600886)火电超预期，水电稳支撑

步步为赢

　　火电超预期，水电稳支撑
　　国投电力(600886)18H1实现营收177.9亿元（+27.4%），归母净利15.7亿元（+21.7%），业绩表现略超市场及我们预期。主因：1）火电标杆电价同比增加，竞价电价趋于理性，18H1平均上网电价0.322元/千瓦时（同比+1.8分/度）；2）湄洲湾二期（2*100万kW）去年下半年投产，广西/福建等地区域市场环境改善致火电发电量同比+49%。3）雅砻江来水偏丰+电价改善。考虑到前次对雅砻江水电发电量预测为同比持平（实际上半年+3%），上调18~20年EPS0.57/0.63/0.68元（前值0.53/0.60/0.64元），维持15.8-16.8倍2018整体目标PE，上调目标价9.01-9.58元（前次8.45-8.99），维持“买入”。

　　火电资产盈利大幅改善，雅砻江提供稳定支撑
　　1）电量：受益于1H18全社会用电量超预期增长（同比+9.4%）、雅砻江来水偏丰、火电资产所在广西/福建等区域市场环境改善，18H1公司发电量652亿千瓦时（同比+20%），水/火/风电分别同比增长2%/49%/45%。2）电价：2017年7月标杆电价上调+市场化电价折扣收窄，18H1平均上网电价0.322元/千瓦时（同比+1.8分/度）。3）雅砻江水电上半年实现净利润25.3亿（同比下降1.1%），好于预期，基本抵消上半年增值税返还收益减少影响。量价齐升，尽管同期火电单位燃料成本有所抬升，火电资产盈利大幅改善致18Q1/Q2归母净利润同比增速分别为6.9%/8.8%。
　　煤价旺季不旺，水电盈利无需过分担忧
　　我们对下半年国投火电盈利好转主要基于燃煤成本改善，尽管近期煤价有所反弹，但旺季不旺趋势不改，根据wind数据，目前港口/电厂维持高库存（8.13六大电厂库存同比+36.2%；秦港动力煤库存同比+7.4%），叠加汛期水电出力显著增加（7月全国水电发电量同比+6.0%），电煤需求弱化，看淡煤价下半年走势。7月份全国平均降水量133.8mm（同比+18.9%），水电发电量同比+6.0%，增速环比6月+2.3pct，且气温偏高（7月全国平均气温较常年同期偏高1℃）致高山雪水融化利于雅砻江来水向好，尽管增值税返还到期会导致雅砻江盈利轻微下降，但预计业绩仍有稳定支撑。
　　上调盈利预测，维持买入评级，目标价9.01-9.58元
　　公司资产优秀，盈利质量行业领先，雅砻江稳定（已投运水电资产盈利较为稳定）+增长（中游规划1187万千瓦装机有望在2021-2027年集中投产），火电具备弹性空间。考虑前次对雅砻江水电发电量预测为同比持平（实际上半年雅砻江水电发电量同比+3%，公司整体水电发电量同比+2%），我们调整对雅砻江水电利用小时数预测，上调18~20年EPS为0.57/0.63/0.68元（前值0.53/0.60/0.64元），维持15.8-16.8倍2018整体目标PE，上调目标价9.01-9.58元（前次8.45-8.99），维持“买入”。
　　风险提示：来水偏枯，利用小时数下滑风险；水电电价下降风险。

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