新华保险(601336)以规模为抓手，力求弯道超车

步步为赢

　　新华保险(601336)公布2019年三季报，实现营业收入1328亿，同比增长7.6%，归母净利润130亿，同比增长68.8%，扣非后归母净利润111.8亿，同比增长44.3%。
　　归母净利润大幅增长68.8%，符合预期，主因所得税政策的调整。公司19Q3单季度净利润24.6亿，同比增长29%，符合市场预期，核心原因在于政策调整后所得税的明显下降。Q3单季度税前利润为24.29亿，同比下降3%，而因所得税为0.3亿，相较于去年同期的的-6亿，一正一负反而拉动单季度净利润提升29%，预计主要为去年手续费及佣金支出比例超过18%的部分可在下一年度结转扣除。公司季报新增会计估计变更数据，前三季度由于假设变更增提准备金减少税前利润19.8亿，而中报释放准备金而增加税前利润7亿。
　　长期险首年保费同比下降7%，较中报的0.9%明显下滑，管理层变更导致销售节奏扰动。19Q3单季度长期险首年保费43亿，同比下降23%，其中核心在于银保渠道长期险首年保费下降47%至8.9亿，而个险渠道下降13%至34亿，新单的下降预计与管理层到任后的经营战略调整存在一定关系。公司三季度聚焦人力发展，导致新单保费增速明显放缓，但我们预计人力规模有望较中报（38.6万）进一步提升。过去新华销售队伍着力于改善结构而未追随同业大发展的步调，而队伍结构（老人占比预计同业最高）具备大发展的的基础，公司明确提出“最大最强队伍”的战略，同时加大队伍的支持力度，包括财务、培训等方面，队伍的持续增长为公司2020年开门红及全年销售的增长打下坚实基础。
　　管理层战略逐渐明朗，规模与价值并重，规模比重将较过去有所提升，期待公司在规模方面实现弯道超车。规模与价值并重的战略下，保障型产品提升价值，而年金产品提升规模，促使公司稳定保持在行业第一梯队。一方面队伍发展，通过财务支持、考核和培训等支持加大队伍建设，目前人力两位数的增长将是同业最高；另一方面产品支持，2020年开门红产品中，个险渠道主力年金产品仍为4.025%预定利率的“惠添富”产品，有望在当前的市场利率环境和同业较低预定利率的背景下脱颖而出。
　　维持“强烈推荐-A”投资评级。2019年由于管理层的更替导致业务节奏存在一定的扰动，导致资产和负债均未达到预期，但由于公司管理层战略逐渐明朗，规模和价值并重的调整下，叠加“做大做强”销售队伍，并且开门红预售有望较2019年提前，我们预计2020年开门红及全年有望实现新单及价值的两位数增长。我们预计2020年公司EV增长15%，当前公司股价对应估值仅0.66X，处于低位水平，考虑到后续公司的发力和当前国债利率的走势，公司估值理应修复，目标估值1X，目标价74.8元，空间51.5%，风险提示：价值增长不达预期，规模指标比重超预期。

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