中顺洁柔(002511)木浆与汇率暂拖累，生活纸与护理品双轮驱动

步步为赢

　　事件
　　2月27日，中顺洁柔(002511)发布2018年业绩快报，公司2018年度实现营业总收入56.79亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长15.87%。
　　分季度来看，公司2018年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为12.25、13.61、14.95、15.98亿元，同比分别增长18.65%、24.78%、21.65%、24.21%；归母净利润分别为0.99、1.01、1.13、0.92亿元，同比分别增长30.93%、24.77%、25.31%、-10.53%。公司净利低于我们之前的预期。
　　简评
　　1、产能、渠道拓展顺畅，推动业绩稳成长
　　公司2018年收入稳健主要源于公司年内产能投产放量、渠道稳步扩张。Q4单季来看，前期浆价高位攀升叠加人民币震荡贬值致使业绩有所承压，18Q4归母净利润同比下滑10.53%。2018Q1-Q3公司毛利率为35.28%，受浆价上涨影响同比下降0.48pct，其中Q3单季下降1.9pct至33.18%；汇率方面，2018年人民币兑美元累计贬值5.15%。后市来看，全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降，后期利润弹性和长期成长可期。
　　产能方面：2017年底，公司云浮12万吨及唐山2.5万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产，并于2018年放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于2018年内正式启动建设，一期新增产能10万吨，基本满足华中市场未来销售增长的需求，构筑利润新增长点。此外公司拟投资5亿元于四川基地扩建5万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。公司未来每年新增产能10万吨+，助力公司业绩稳健成长。
　　渠道方面：2018年度公司KA、GT、AFH、EC四大渠道推进显效，网络平台化布局稳扎稳打。经销商渠道拓网点，直销到县，分销到镇，现有经销商经营能力提升，调结构，提单产。目前公司产品覆盖1200个县市区，覆盖国内97%地级市，拥有2100多个经销商，华南、西南、西北市占率第一。
　　2、产品结构逐步优化，对冲木浆成本压力
　　2018年内木浆价格高位波动，公司通过动态调整定价策略、提升高毛利产品产比、精简费用支出、控制采购节奏等多种途径有效对冲原材料价格上涨影响，维持毛利率总体可控。公司持续加强终端Face、Lotin、自然木等高毛利产品销售力度，并制定各大渠道的分销标准，7月推出针对母婴的高端新品“新棉初白”棉花柔巾，产品结构持续优化，中高端占比逐步提升。
　　3、2018激励计划出炉，利益绑定增长可期
　　12月18日晚，公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划，其中a)股票期权激励计划拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权，其中首次授予激励对象总人数为4101名，授予1709.85万份股票期权，约占激励计划公告时公司股本总额的1.33%；b)限制性股票激励计划拟向激励对象共计授予2521.75万份限制性股票，其中首次授予激励对象总人数为671名，授予2171.75万股公司限制性股票，占激励计划公告时公司股本总额的1.69%。
　　投资建议：
　　公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计中顺洁柔2019-2020年营业收入分别为67.58、79.74亿元，同比增长19.00%、18.00%；净利润分别为4.85亿和5.72亿元，同比增长20.00%、18.00%，对应PE为21.34x和18.08x，维持“买入”评级。
　　风险因素：
　　原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧。

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