山西汾酒(600809)股权激励落地，改革红利加速释放

步步为赢

　　事件：山西汾酒(600809)发布2018年限制性股票激励计划（草案）公告，本计划拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票，约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.75%，授予价格为每股19.28元。其中，首次授予590万股，占授予总量的90.77%，约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.68%；预留60万股，占授予总量的9.23%，约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.07%。
　　股权激励落地，改革迎来实质性进展。本次股权激励计划首次授予的激励对象为397人，主要包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，我们认为这意味着汾酒作为山西国改标兵，迈出了实质性改革步伐，股权激励落地将进一步激发核心员工经营活力，利于公司中长期发展。从业绩考核目标来看，本次方案要求2019-2021年每年公司净资产收益率不低于22%，且不低于同行业对标企业75分位值水平；营业收入增长率不低于同行业对标企业75分位值水平；主营业务收入占营业收入的比例不低于90%；以2017年业绩为基数，2019-2021年营业收入增长率分别不低于90%、120%、150%。根据公告显示，授予的限制性股票总成本约为11292.6万元，该成本将在本计划限售期、解除限售期内进行摊销，2019-2011年管理费用分别为4234.7、4234.7、1976.2、847.0万元，该费用对利润整体影响不大。根据我们今年收入预测，预计2019-2021年收入同比增速目标分别约27%、16%、14%，对应利润增速将基本同步。
　　全年目标将顺利实现，来年发展势头有望相对积极。公司提出“三年目标两年实现”规划，根据渠道反馈情况，我们认为全年目标规划有望顺利完成，主要增长点已转向省外市场。按照股权激励考核目标，明年收入增速约27%，好于市场预期，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，次高端酒青花瓷快速增长是有效体现，省外市场加速增长，未来发展潜力仍旧充足，空白市场有待进一步开发；在华润入股和内部股权激励等机制改善下，来年改革红利有望加速释放，完成业绩考核目标值得期待。
　　投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元，同比增长49.78%/20.33%/16.34%；净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元，同比增长57.54%/22.17%/19.25%，对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。
　　风险提示：三公消费限制力度加大；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。

czy112

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