水星家纺(603365)线下较好增长，线上短期增速放缓

步步为赢

　　投资要点
　　水星家纺(603365)发布2018半年报，期内实现收入11.6亿元（+16.5%）、实现归属净利润1.2亿元（+20.9%）。其中Q2单季度实现收入5.63亿元（+8.9%）、实现归属净利润0.47亿元（+15.6%）。

　　线下保持较快增长，电商流量碎片化致线上增速放缓。线下方面，因减少促销，正价产品占比持续提升，同时新品上市，共同带动Q2单季度线下收入增速延续Q1较好增势（+24%左右）。线上方面，受电商流量碎片化影响，天猫、京东、唯品会等主流平台被分流，因此线上收入增速放缓，预计Q2线上个位数增长。
　　原材料涨价致毛利率下降，营业外收入&利息收入拉动净利率微增。2018H1原材料羽绒、棉花价格涨幅明显，而公司产品提价较原材料有一定滞后期，因此使期内毛利率下降1.03PCTs至35.87%。分渠道看，预计线上毛利率虽有所下降，但仍优于整体。同期销售费用率/管理费用率分别微增0.2PCTs/下降0.64PCTs,新增政府补助近400万、短期存款带来利息收入增加，综合来看，2018H1净利率增加0.36PCTs至10.31%。
　　盈利预测及估值。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而2700多家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显，虽短期受线上流量碎片化影响增速放缓，但考虑到近期兴起的低价平台的家纺消费者多为入门级，该类消费者在后续追求品质的驱使下，仍有望回到主流电商品牌，进而带动电商业务收入及毛利率回升。综合来看，公司电商渠道发力，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。预计2018/19/20年归属母公司净利润分别为3.09/3.73/4.48亿元，增速分别为19.9%/21.0%/20.2%，EPS分别为1.16/1.40/1.68元，现价对应估值分别为15/12/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示。行业需求不及预期；加盟业务不及预期；电商增速及毛利率不及预期。

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