青岛啤酒（600600）：疫情不改产品结构升级趋势

股票王

      青岛啤酒(600600)

      核心观点：

      疫情期间产品结构加速升级，Q1均价提升5.17%。公司发布一季报，20Q1收入62.93亿元，同比降低20.86%，主要由于新冠疫情对餐饮、夜场等国内啤酒消费市场形成严重冲击，海外市场的订单和出口量受全球疫情影响也出现了大幅下滑。公司Q1啤酒销量163万千升，同比下降24.75%，均价同比提升5.17%，主要由于疫情背景下，公司非即饮渠道的听装酒占比提升，产品结构加速升级，叠加提价因素，推动均价提升。20Q1公司归母净利润5.37亿元，同比降低33.48%；扣非归母净利润4.61亿元，同比降低35.72%，净利润下滑主要由于销售费用率大幅提升。公司Q1毛利率40.06%，同比提升0.40pct，主要由于产品结构升级和增值税下降。Q1销售费用率21.32%，同比上升3.82pct，主要由于公司为应对疫情，加大费用投放；管理费用率同比增长0.30pct；财务费用率降低0.50pct；研发费用率同比持平。

      公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。我们看好公司经营管理改善，未来3年盈利能力持续提升。（1）公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率。（2）受益消费升级，公司中高端产品占比和罐化率均有望提升，叠加提价因素，有望推动吨价提升。（3）公司目前积极关闭冗余低效产能，未来公司计划通过3-5年关闭整合10家左右工厂，有望推动经营效率提升。（4）随着啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。

      盈利预测。预计20-22年公司归母净利润为18.65/23.87/27.46亿元，EPS为1.38/1.77/2.03元/股，对应PE为37/29/25倍，参考可比公司估值，给予20年40倍PE，对应A股合理价值为55.20元/股，对应公司H股合理价值为50.98港元/股，给予A/H股“买入”评级。

      风险提示。结构升级低于预期；销售费用超预期；疫情延续时间加长。

czy112

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