青岛啤酒(600600)受益结构升级和税率下调，业绩超预期

步步为赢

　　事件：青岛啤酒(600600)发布2019年中报，19年上半年实现营业收入165.51亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润16.31亿元，同比增长25.2%；扣非归母净利润14.45亿元，同比增长30.6%。19Q2公司实现收入85.99亿元，同比增速7.3%；归母净利润8.23亿元，同比增长29.6%；扣非后归母净利润7.27亿元，同比增长34.7%。我们在业绩前瞻中预计公司19Q2收入增速7%，归母净利润增速15%。公司收入符合预期，净利润超预期。
　　投资评级与估值：上调2019-2021盈利预测，预测2019-2021年EPS分别为1.30、1.49、1.69元（前次1.20、1.41、1.63元），同比增长23.1%、15.1%、13.6%，当前股价对应2019-2021年PE分别为35.5x、30.9x、27.2x，维持增持评级。中长期看，公司品牌和品质具备优势，产品研发与创新能力行业领先，具备产品结构持续升级的基础。今年公司强调降本提效，产能优化有序推进，已现改善趋势。建议持续关注，验证盈利能力改善的持续性。
　　产品结构升级拉动收入增长，成本压力趋缓，毛利率同比提升。公司19H1实现啤酒销量473万千升，同比增长3.6%，Q2销量256万千升，同比增长约0.9%；其中青岛主品牌19H1实现销量236万千升，同比增长6.3%，“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品实现销量105万千升，同比增速10%，高端产品销量占比提升1.2pct，产品结构持续升级。公司19H1吨酒价格为3499.1元/千升，同比增长5.5%；19Q2吨酒价格同比增长6.3%，较Q1同比增速环比提升1.9pct。公司H1吨酒成本2095.5元/千升，同比增长4.2%，大麦、纸箱和玻瓶成本可控，原料成本上涨压力趋缓。公司19H1销售毛利率40.11%，同比提升0.74pct，Q2毛利率40.53%，同比提升0.97pct。
　　毛利率带动净利率提升，期间费率稳定。19H1销售费用29.9亿元，同比增长10.9%，销售费用率18.1%，同比提升0.3pct。其中装卸及运输费用同比增加21.9%，主因高端产品放量而产能布局集中在山东，导致运费增加。广告费用5.02亿元，同比增长7.4%，与收入同步增长。管理费用率同比下降0.2pct。此外，19H1税金及附加收入占比下降0.6pct，主因受益增值税率下调，以增值税为税基的城建税及教育附加税同比下降。测算19Q2增值税率下调可增厚公司净利润约10%以上。受益于毛利率提升和管理费率、增值税率下调，上半年净利润增长明显快于收入，净利率10.4%同比提升1.2pct。
　　山东、华北地区贡献主要收入增长，华南、华东费用投放力度趋缓。公司山东基地市场优势显著，带动华北实现较快收入增长。19H1山东地区实现收入99.7亿元，同比增长11.8%；华北地区收入28.9亿元，同比增长9.3%。山东及华北地区收入占比已近70%。华南、华东地区竞争激烈，19H1两地销售费率同比下降均超过1pct，费用投放趋缓。华南收入13.5亿元，同比增长7.9%，华东收入16.3亿元，同比持平。
　　股价表现的催化剂：行业竞争趋缓，产品结构持续升级
　　核心假设风险：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨

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