青岛啤酒(600600)：百年青啤 高品质叠加渠道深耕助力高端化蜕变

股票王

    核心观点

    啤酒行业处于量稳价升机遇期，高端化为未来趋势我国啤酒行业产销量趋于稳定，未来机遇在于产品高端化带来盈利改善。历经20 多年的并购整合潮后，行业头部企业优势区域呈现割据特征。头部企业CR5销量市占率从13 年的65.2%提升至70.4%，但对比美国等成熟市场85%+的集中度水平，未来仍存在持续提升空间。从啤酒细分市场来看，国内高端及超高端啤酒13-18 年CAGR 达到+6.4%（同期啤酒行业整体增速为-2.0%），高端化趋势持续强劲，预计18-23 年CAGR 仍将保持+4.9%的增长态势。从啤酒分品类消费渠道来看，2018 年中低端啤酒零售渠道占比56.98%，高端及超高端啤酒餐饮渠道占比80.32%，未来餐饮渠道为高端化增长引擎。

    百年品牌底蕴，高品质叠加渠道深耕助力高端化战略蜕变青岛啤酒自1993 年上市以来，先后经历外延扩张期、内部整合期、品牌升级期，2017 年底复星国际战略入局有望逐步释放改革红利。2018 年以来公司进入战略高端期：1）青啤拥有百年品牌底蕴，聚焦“青岛+崂山”双品牌战略，青岛啤酒以1637.72 亿元的品牌价值连续16 年蝉联中国啤酒行业首位；2）青啤匠心酿造，青岛主品牌高端产品研发能力强劲，形成奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端品类矩阵；3）因地制宜推行“大客户+微观运营”的渠道模式，积极培育核心战略经销商，持续推进“大山东+沿黄+沿海”布局。

    降费提效叠加产品高端化稳步推进，未来ROE 有望稳步提升短期来看，费用率逐步下行、成本端压力可控，整体的运营效率逐步提升；长期来看，产品高端化是公司持续保持行业领先地位的最优解，借鉴百威英博在中国市场高端化策略的成功路径，未来青啤应战略提升两大关键点：1）丰富的高端品牌矩阵及大单品运营策略；2）分品牌精准渠道定位及营销能力。

    首次覆盖，给予公司“增持”评级

    我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为280.52、292.49、311.08 亿元；归母净利润分别为17.75、20.98、24.82 亿元；EPS 分别为1.31、1.55、1.84元/股，对应当前PE 分别为32.49、27.50、23.24 倍。考虑到公司经营效率不断优化、产品高端化稳步推进，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：疫情持续时间拉长使得啤酒销量承压的风险；高端啤酒竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

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