万里扬（002434）：20Q1业绩超预期，CVT及G系列有望持续爆发

股票王

      万里扬(002434)

      公司发布2019年报及2020年一季报，2019年共实现营业收入51.0亿元，同比增长16.7%；归母净利润4.0亿元，同比增长13.9%；每股收益0.30元，拟每10股分配现金股利人民币1.00元（含税）。2020年一季度共实现营业收入10.8亿元，同比增长11.9%；归母净利润1.2亿元，同比增长5.0%，业绩略超预期。CVT销量有望持续爆发，商用变速器产品结构优化，剥离内饰助力业绩增长。我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.44元、0.55元和0.65元，维持买入评级。

      支撑评级的要点

      19Q4收入高速增长，减值损失等拖累业绩。2019年公司实现收入51.0亿元（+16.7%），其中乘用车变速器27.5亿（+51.6%，受益于CVT热销）、商用车变速器16.1亿（+0.4%）。预计受折旧摊销增加等因素影响，全年毛利率下降2.7pct。销售费用增长22.4%，主要是三包费用增加0.25亿（+55.1%）；管理费用下降1.3%，主要是办公差旅费下降0.10亿（-25.5%）；研发费用增长5.1%，主要是职工薪酬增加0.13亿（+21.8%）；财务费用增加3.6%，主要是利息支出增长0.08亿；四项费用率降低1.3pct。收入增长，毛利率及费用率下降，加上投资收益增加0.21亿，所得税降低0.55亿，减值损失增加0.73亿，全年实现扣非净利润1.83亿（-26.5%）；此外非流动资产处置及政府补助等非经损益增加1.14亿元，归母净利润增长13.9%。其中2019Q4收入增长58.3%，销售、研发费用分别增长35.3%、5.7%，管理、财务费用分别减少21.5%、91.7%，四项费用率降低9.0pct，毛利率预计受年终调整影响大幅下降，资产及信用减值损失增加100.3%，实现归母净利润0.52亿元，同比扭亏为盈。

      20Q1收入逆势增长，业绩略超预期。20Q1国内乘用车产量下降48.7%，但公司收入逆势增长11.9%，主要是CVT销量增长313.3%与G系列高端变速器增长50.3%。毛利率同比下降7.5pct，预计主要由于整体产销量水平较低导致折旧摊销等固定成本占比提升。销售费用下降6.5%，管理费用下降50.6%（费用管控及内饰剥离），研发费用下降20.3%，财务费用下降61.1%（归还部分借款），四项费用率下降7.1pct，费用管控得力。收入增长，毛利率及费用率大幅下降，加上资产与信用减值损失减少0.42亿，20Q1扣非净利润增长26.0%。政府补助等非经损益同比减少0.14亿元，归母净利润同比增长5.0%。

      CVT销量有望持续爆发，商用变速器结构优化，剥离内饰助力业绩增长。公司CVT25/18自2019年5月开始搭载吉利、奇瑞等多款国六车型量产，此外比亚迪等客户陆续量产，2019年销售23.8万台（+176.7%），2020Q1销售8.1万台（+313.3%），后续销量有望持续爆发。商用变速器方面推广G系列高端变速器产品卓有成效，2019年G系列占比超过30%，20Q1达到36.4%，产品结构优化有望提升单价及毛利率。此外公司剥离亏损内饰业务（2019年亏损约1.2亿），有望聚焦主业发展，利好业绩增长。

      估值

      考虑新冠疫情影响，我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.44元、0.55元和0.65元，乘商并举发展看好，维持买入评级。

      评级面临的主要风险

      1）自动变速箱发展不及预期；2）汽车销量不及预期。

czy112

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