万里扬(002434)：CVT带动2019Q4收入高增长

股票王

    投资要点

    公告要点：万里扬2019 年公布业绩快报，2019 年营业收入52.05 亿元，同比增长19.1%，其中Q4 实现19.09 亿元，同比增长67.03%；2019 年归母净利润4.32 亿元，同比增长22.75%，其中Q4 实现0.84 亿元，上期亏损0.16 亿元。2019 年EPS 实现0.33 元。

    CVT 变速器开启放量，推动2019Q4 收入高增长，略好于我们前期测算，主要原因分析如下。1）CVT 变速器是最大增量来源。2019 年5 月以来，公司自主研发的全新一代智能变速器 CVT25 和 CVT18 先后搭载吉利汽车的远景 SUV、帝豪 GS、帝豪GL、远景 X3、远景 S1 和奇瑞汽车的艾瑞泽 GX 等国六车型正式量产，配套比亚迪汽车、观致汽车、野马汽车的相关车型也先后实现量产，是推动Q4 收入端实现同比67.03%最核心增量。2）G 系列商变是第二大增量来源。借助国六升级契机+“大吨小标”，公司推出的G 系列高端变速器产品迎合了轻卡行业品质升级需求，从而带动商变量价齐升。3）乘用车手变是第三大增量。6MT 产品除了原有吉利+奇瑞配套增长，2019 年8 月开始批量供货长城汽车，带动乘用车手变增长。2019Q4 归母净利润低于我们前期测算，可能原因推测分析：2019Q4 随着公司收入环比Q3 增加7 个亿元收入，且客户上主要增量来源于吉利等自主品牌。考虑到自主品牌给与供应商账期相比合资品牌较长，可能会导致应收账款增加，而根据会计准则应收账款需要按照不同期限提取不同比例坏账准备所致。

    公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6 月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016 年5 月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10 亿元，乘用车CVT自动变速器业务成为公司2017 年以来核心增长点。

    2020-2021 年公司业绩有望迎来反转。1）CVT 配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景S1+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS，2020-2021 年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车G 系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。考虑到下游自主品牌客户账期较长，2019-2021 年公司归母净利润预测调整为4.32/6.45/9.06 亿元， 同比增长22.8%/49.2%/40.6%，对应EPS 为0.32/0.48/0.68 元， 对应PE 为28.39/19.02/13.53 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT 格局出现新进入者。

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