上汽集团(600104)19盈利下滑29%，龙头整装再出发

步步为赢

　　折扣加大+减值损失增加，业绩低于我们预期
　　根据上汽集团(600104)公告，公司预计2019年归母净利润256亿元，同比-28.9%，扣非后归母净利润214亿元，同比-34%。
　　Q4，公司实现归母净利润48亿元，同比-42%，扣非后归母净利润25.8亿元，同比-64%。我们认为公司Q4业绩低于预期，主要原因是新能源汽车补贴大幅下滑影响公司盈利，Q4促销终端折扣加大，公司资产减值损失增加。展望2020年，我们预计乘用车行业有望企稳弱复苏，上汽大众、上汽自主销量有望随行业复苏稳中有升，而上汽通用和上汽通用五菱将会推出多款新车、加强内部改革扭转销量颓势，预计19-21年EPS2.19、2.37、2.55元，维持“买入”评级。
　　Q4公司销量跌幅收窄，终端折扣和减值损失或加大
　　Q4，公司整体销量181.5万台，同比-4.8%，销量跌幅收窄。上汽大众批发销量61万台，同比+11%；上汽通用批发销量38万台，同比-29%；上汽通用五菱批发销量53万台，同比-6%，跌幅明显收窄；上汽自主批发销量20万台，同比+4.5%；上汽大通销量5万台，同比+51%。我们认为Q4虽然公司销量跌幅收窄，但是为了年末促销，终端折扣加大，同时新能源汽车补贴下滑幅度较大，导致公司业绩下滑。2018年Q4，公司计提资产减值损失24.5亿元，我们认为2019年汽车行业盈利性下滑，折扣加大，公司或计提更多资产减值损失，导致业绩下滑。
　　上汽大众MEB平台Q4投产，上汽通用与上汽通用五菱有望扭转颓势
　　根据公司官网，上汽大众MEB平台第一款车型有望在Q4正式投产，我们认为大众战略上高度重视在新能源汽车领域的发展，并为之投入了大量研发，MEB平台车型上市有望为上汽大众带来新的增长点。根据Marklines数据，上汽通用2020年将会推出凯迪拉克CT4在内的4款新车型，同时主力车型英朗、君威、君越也会有改款车型上市，我们认为随着新车型推出以及内部的战略调整，上汽通用2020年销量和业绩有望扭转颓势。2019年是上汽通用五菱的转型之年，推出定价更高的全新车型影响了销量，随着2020年大量新车型推出，上汽通用五菱销量有望改善。
　　受益于行业弱复苏，维持“买入”评级
　　上汽通用通过凯迪拉克CT4等4款新车型推出和主力车型改款，销量有望逐步恢复；上汽大众传统车市场销量稳健，MEB平台投产发力新能源汽车。我们认为行业有望企稳弱复苏，公司有望受益；此外上汽奥迪车型2021年有望量产，未来发展令人期待。考虑到2019年业绩低于预期，我们预计公司19-21年实现归母净利润256、276、298亿元（下调9%、8%、8%），对应EPS2.19、2.37、2.55元，可比公司2020年平均估值12.8倍PE，给予公司2020年12~13倍PE估值，调整目标价至28.44~30.81元，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车需求不达预期，新车型销量不达预期，中美贸易摩擦加剧。

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